적자나 자본잠식 상태여도 회사는 망하지 않는다
X 타임라인을 보면 가끔 스타트업 재무 관련 캡처가 올라오곤 한다. "감자했네, 망했다" "계속 적자잖아, 끝났다" 같은 내용이다. 이런 글을 볼 때마다 일부러 도발하는 건지, 진심으로 오해하는 건지, 그리고 적지 않은 사람들이 그 말을 그대로 믿는다는 사실에 씁쁜 마음이 든다.
최근 나는 『The Ultimate Lesson: 파산』의 저자 무라카미 시게히사(@cool_warm) 님을 내 팟캐스트 "이것이 레이와 스타트업"에 초대했다. 그는 신세이 은행에서 부실채권 투자에 종사하며 파산의 최전선을 목격한 재무 전문가다. 파산이란 무엇인가? 적자는 어떻게 평가해야 하는가? 부채와 자본은 어떻게 구분해야 하는가? 무라카미 님이 나눠준 통찰은 스타트업에 종사하는 모든 이에게 시사하는 바가 컸다. 이 글에서는 그 핵심 내용을 내 생각과 함께 소개한다.
적자나 자본잠식 상태여도 회사는 망하지 않는다
무라카미 님은 강연이나 대학 강의에서 자주 세 가지 선택지 퀴즈를 낸다고 한다. 회사는 어떻게 파산하는가? ① 지속적인 적자, ② 자본잠식(부채가 자산을 초과), ③ 자금 고갈. 참가자의 80%가 ①이나 ②를 고르지만, 정답은 ③이다. 적자나 자본잠식 때문에 회사가 무너지는 것이 아니라, 현금이 바닥났을 때 무너진다.
물론 적자와 자본잠식은 결과적으로 현금 유출을 의미하므로 분명 위험 신호다. 하지만 적자를 파산과 동일시하는 것은 명백한 오류다. 창업 이후 줄곧 적자를 내면서도 상장하고 성장하는 회사는 드물지 않다.
나아가 무라카미 님은 파산이 '끝'조차 아니라고 강조했다. 자금이 바닥난 이후에도 화생절차나 회사갱생절차 같은 절차가 있다. 르노완이나 토이저러스처럼 법인이 소멸하더라도 브랜드와 사업이 계속 이어지는 사례도 많다. 파산은 소멸이 아니라, 사업 운영자가 자본의 논리에 의해 교체되는 과정이다. 일본장기신용은행의 붕괴가 결과적으로 일본 내 금융 인재 유동성을 촉진한 것처럼, 거시적 관점에서 보면 파산은 차기 시대를 위한 인계 기능까지 수행해 왔다. 그렇기에 파산은 두려움의 대상이 아니라 교훈의 보고이며, 이것이 책 전체를 관통하는 시각이다.
초창기 스타트업 창업자는 현금 흐름 관리에 약하다
이런 오해는 남의 일만이 아니다. 많은 창업가를 만나는 VC로서 초기 창업자들이 정말 현금 흐름 관리에 취약하다는 점을 절감한다. 몹시 취약하다. 나도 예전에 그랬기에 남을 탓할 입장은 아니지만, 예상치 못한 비용이 갑자기 발생해 런웨이 예측이 무너지는 경우가 수도 없이 많다. 세금이나 사회보험료를 간과하는 것은 전형적인 '흔한 일'이다.
그렇다면 무엇을 조심해야 할까? 무라카미 님의 답은 명확하다. 매출과 비용이 아니라, 입금과 출금 시점을 봐야 한다는 것이다. 임대료나 급여 같은 지출은 어느 정도 통제 및 예측이 가능하다. 반면 입금은 고객에 달려 있어 통제가 극히 어렵다. 따라서 지출 측면의 해상도를 높이고, 매출을 낙관적으로 추정하지 말아야 한다. 낙관적 매출을 기반으로 현금 흐름 계획을 세웠다가 막상 어려워지면 자금 조달에 허둥대게 되고, 당연히 투자자들은 그 약점을 이용할 것이다.
또 하나 배운 함정은 총액과 순액의 혼동이다. 플랫폼 비즈니스의 거래액(GMV)과 회사가 실제로 가져가는 수익은 전혀 다르다. 데마에칸의 경우 2022년 8월 결산에서 배송비 급등으로 매출원가가 매출을 초과해 원가율이 104%에 달했다. 총액이 아무리 커 보여도, 사업의 강점은 순매출총이익으로 측정해야 한다.
파볼 수 있는 적자와 치명적인 적자
그렇다면 적자는 모두 나쁠까? 아니다. 무라카미 님은 평가 기준으로 두 가지 축을 제시했다.
첫째는 매출총이익, 즉 단위 경제학(Unit Economics)이다. 같은 '공간 제공' 비즈니스라도, 임대 후 전대하는 WeWork의 원가율은 약 90%인 반면, 매칭에 집중하는 Airbnb의 원가율은 20% 미만으로 알려져 있다. 광고비를 줄이면 흑자 전환이 가능한 적자와, 원가 구조 자체가 얇은 마진을 가진 비즈니스가 파내는 적자는 완전히 다르다. '규모를 키우지 않으면 죽는' 구조라면, 그 적자를 계속 파야 하는지 신중하게 의문을 제기해야 한다.
둘째는 PMF(Product-Market Fit)다. 무라카미 님은 이를 '가치 검증'과 '성장 검증'으로 구분했다. 제품의 가치가 아직 입증되지 않은 단계에서 발생한 적자와, 가치가 입증된 후 스케일링을 위해 발생한 적자는 질적으로 다르다는 것이다. 이 구분은 자금 공급자로서 나에게도 뼈아프다. 최근 몇 년간 '시리즈 A'라는 이름으로 투자되었지만 실제로는 시드 단계인 경우가 늘었다. 공급자와 수혜자 모두, 표면적 레이블이 아닌 자신이 현재 어떤 검증 단계에 있는지를 직시해야 한다.
모든 것은 '재무적 해상도'의 문제
무라카미 님의 부채 활용에 대한 정리 또한 일관되었다. 은행은 '알려진 가치'로부터 회수 가능성을 본다. VC는 '알려지지 않은 가치'에 베팅하고 수익을 추구한다. 타임이가 영업 적자 상태임에도 무담보, 무보증으로 183억 엔, 이어 130억 엔의 대규모 대출을 받을 수 있었던 이유는, 신용도가 높은 고객사의 매출채권과 실적을 꼼꼼히 제시하고 금융 기관의 언어로 충분히 설명했기 때문이다.
이 점에 대해 나도 한마디 하자면, "은행에 대출 상담했는데 금리가 5%라 비싸서 안 빌리기로 했다"는 창업자의 말을 들을 때마다, 사실은 그게 싼 거라고 생각한다. 자기자본 비용은 눈에 보이지 않지만 매우 높다. VC가 펀드로 성공하려면 연간 15% 이상의 수익률이 필요하며, 이는 10년에 원금 대비 4~5배에 해당한다. 내가 VC 입장이니 이 말이 '입장 발언'으로 들릴 수 있다. 하지만 투자 대상에 높은 성장을 요구하는 한, VC 또한 그 요구의 근간을 이루는 자본 비용 구조에 대해 설명할 책임이 있다.
파산에 대한 오해, 현금 흐름 관리 기술, 적자 평가, 부채와 자본의 올바른 활용까지. 무라카미 님의 이야기를 관통한 하나의 질문이 있다. 그것은 회계적 겉모습에 현혹되지 않고 현금과 돈의 본질에 대해 얼마나 높은 해상도를 가지고 있느냐는 것이다. 파산이라는 극한 상황은 이 해상도를 훈련하기에 가장 좋은 교재다. 회사가 어떻게 끝나는지를 아는 것은 곧 회사를 어떻게 지속할지를 아는 것과 다르지 않다. 자세한 내용은 본편을 들어보시길 바란다.
