7月14日、IBM は 1 日で 25.21% も下落した。115 年の歴史の中で最悪の日だ。1987 年のブラックマンデーよりも悪い。2 度の世界大戦、大恐慌、PC 革命、そして自社のメインフレーム帝国の崩壊を乗り越えてきた企業が、100 年以上の取引歴の中で、これほどまでに急落したことは一度もなかった。
タイムラインは、取引終了の鐘が鳴る前にすでに verdict を下していた。AI が IBM を殺した、と。
それは間違っている。そして、その間違い方こそが全てを物語っている。
IBM の収益を奪った AI 企業は 1 社もない。スタートアップが彼らの商売を奪ったわけでもない。モデルがコンサルタントに取って代わったわけでもない。四半期決算を狂わせたのは、競合他社ではなかった。それはメモリ不足だった。そして、メモリ不足がどのようにして 115 年の歴史を持つソフトウェア企業の損益計算書に影響を与えるのかを辿れば、このブーム全体に関する見出しのバージョンを信じることはできなくなる。
タイムライン上で誰も追跡しようとしなかった、その連鎖がここにある。
AI チップの隣に積み重ねられ、データを高速に供給する HBM（高帯域メモリ）は、地球上のすべてのラップトップやサーバーにある通常の DRAM と同じシリコンウェハーから切り出される。しかし、HBM は製造が難しく、歩留まりが悪く、ウェハー容量を約 3 対 1 で消費する。つまり、AI アクセラレータに供給される 1 枚のウェハーは、通常のメモリにならない 3 枚のウェハーを意味する。そこでファウンドリは合理的な判断を下した。HBM にラインを切り替えたのだ。そこに NVIDIA の資金があるからだ。通常の DRAM は不足し、価格は 1 四半期で 80 ～ 90% も跳ね上がった。
さて、6 月末の企業 CIO の立場になって考えてみよう。メモリ価格は高騰しており、さらに悪化すると予想される。12 ヵ月後に必要となるハードウェアは、今買う方が今後二度と安くなることはない。そこで、予算を前倒しする。今すぐハードウェアを購入する。その資金を捻出するために、ソフトウェア関連の予算、つまり今四半期に誰にも気づかれずに延期できるもの（メインフレームのアップグレード、ソフトウェアライセンス、コンサルティング契約）から資金を引き出す。
そのソフトウェア関連の予算こそが、IBM の四半期決算だったのだ。
収益は約 179 億ドルの予想に対し 172 億ドル。約 6 億 6000 万ドルの未達だ。そして同じ日、同じ現象が業界全体に波及した。ServiceNow は 8% 下落、Microsoft は 3% 下落。誰の収益も空中に消えたわけではない。それは別の場所に移動したのだ。ソフトウェアからメモリとシリコンへと移動した。
これが私の主張であり、タイトルでもある。AI はお金を生み出さない。移動させるだけだ。誰かの予算のある項目から資金を引き出し、別の項目に落とす。そして、そのスピードは速いため、資金を失った企業が 115 年の歴史の中で最悪の日を記録しても、誰もその理由について合意できないほどだ。
これは懐疑論者の意見ではない。販売者の言葉だ。
Alex Karp は Palantir を率いている。その企業の存在全体、数千億ドルもの評価額はすべて、AI が機能し、Palantir こそがそれを実現する方法であるという約束に基づいている。この男に、このテクノロジーを貶めるインセンティブはない。そして CNBC で、7 月 1 日、彼はこう言い放った。「私は価値を生まないトークンに対して金を払っている。連中は私のビジネスの重みとアルファを盗んでいるんだ。」さらに彼は続けた。「これらのモデルは完全に無責任に過大評価されてきた。」そして、あなたを凍りつかせるだろう次の言葉。「これはアメリカのビジネスの声が私を通して発せられているものだ。CEO に個人的に電話してみろ。彼らは 2 倍怒っている。」
ちょっと考えてみてほしい。これは空売り業者が自分のポジションを語っているのではない。これは需要だ。これは買い手だ。これは、自社のピッチデッキで AI は魔法だと主張している男が、生放送で、価値のないトークンに小切手を切っていること、そして彼の知るすべての CEO が同じように感じているが、カメラの前では言わないだろうと語っているのだ。今年報告される AI 関連の収益の 1 行 1 行の背後には、まさに Karp のような顧客がいる。そして Karp は今、こう教えてくれた。彼らは勘定を始めたのだ、と。
では、視野を最大限に広げてみよう。JPMorgan の Jamie Dimon、現存する最も強力な銀行家は言う。「設備投資に 4 兆ドル使っていると思う。AI は 7500 億ドルだ。おそらくそれが原動力だろう。」もう一度その数字を読んでみてほしい。米国の全設備投資の約 19% が、今やエネルギー、不動産、公益事業、半導体、建設に同時に波及する 1 つのテーマに費やされている。それはもはや経済の片隅に存在するテクノロジーではない。それは耐力壁だ。それを取り除けば、部屋全体が崩壊する。
そして、実際にこれらの費用を支払わなければならない Dimon は、結末がどうなるかすでに分かっている。「トークン管理が大量に発生するだろう。クエリは最も安いトークンにルーティングされる。それはすでに起こっている。」これを Karp の言葉と重ね合わせると、トレード全体がはっきりと見えてくる。売り手は、自分が知性を売っていると思っている。つまり、堀であり、奇跡であり、他では決して手に入らないものだ。買い手は、電気を買うのとまったく同じ方法で、今週最も安いプロバイダーにクエリをルーティングしている。一方は奇跡に値札を付けている。もう一方は公共料金の請求書に値札を付けている。そして最後には、常に別の供給者がいるため、買い手が常にその議論に勝つ。
そして、その週を理解可能にしたサンドイッチがやってきた。
7 月 14 日、IBM は壊滅的な打撃を受けた。115 年で最悪の取引日だ。その翌朝、7 月 15 日、Larry Fink が電波に登場した。Fink は BlackRock を率いている。資産 11 兆 5000 億ドル。この地球上に存在する最大の資本配分者だ。そして、前日の傷跡がまだ生々しいうちに、Fink が懸念していたことはこれだ。「私の懸念はバブルではない。建設が十分に速く進まないことだ。そして、中国の動向を見ている。」この 2 日間を一緒に読んでみよう。1 日目、115 年の歴史を持つ巨人が、AI ブームが静かに予算を奪ったために、史上最悪の日を記録した。2 日目、現存する最も強力なマネーマネージャーが、建設が遅すぎることを恐れていると言う。このギャップ、それが鍵だ。これがこの現象の心理全体を 2 文で表している。ブレーキは存在せず、ブレーキが存在しないのはまさに、それをかけようとする可能性のある者が皆、他の誰かがかけないことをより恐れているからだ。Fink はリスクを無視しているわけではない。彼はそれを指摘し、それでもなおアクセルを踏み込み続けている。なぜなら、バックミラーには中国が見えているからだ。
ここで Jeremy Grantham の出番となる。Grantham は 60 年にわたってバブルを指摘してきた。1989 年の日本、2000 年の IT バブル、2008 年の住宅バブルを予言した。現在の彼の見解はこうだ。「私たちはおそらく史上最大の投資バブルの中にいる。それは AI だ。」そして、「70% の下落は予想外ではない。」
しかし、実際に重要なのは彼の選択した類似性だ。Grantham の例えは IT バブルではない。1840 年代の英国鉄道マニアだ。そして、その比較は通常のバブル論よりもはるかに恐ろしい。なぜなら、鉄道は本物だったからだ。線路は敷設された。列車は 150 年間走り続けた。テクノロジーは、pets.com が詐欺だったのとは異なり、詐欺ではなかった。イノベーションへの賭けは完全に、証明可能なほど正しかった。それでも投資家は一掃された。財産は蒸発し、銀行は破綻し、貯蓄者の世代は破滅した。本物のものを間違ったタイミングで間違った価格で買ってしまったからだ。それがすべての教訓であり、ほとんど誰もそれを聞きたがらない。テクノロジーに関して正しいことと、価格に関して正しいことは、完全に異なる 2 つのトレードだ。前者を達成しても、後者で全てを失う可能性がある。
そして、このループを閉じるひねりがある。このすべての根底にある利益でさえ、借り物かもしれない。Michael Burry（『マネー・ショート』の本人、2008 年を予見した男）は、AI 企業が GPU の減価償却期間を 3 年から 6 年に静かに延ばしていると主張している。そうすると、2026 年から 2028 年にかけて、実際のコストを約 1760 億ドル過小評価することになる。表面上は、Oracle の利益は約 +27%、Meta の利益は約 +21% となる。これは、現実世界ではなく、会計上の仮定に存在する利益だ。
では、Burry 自身の資金が実際にどこに向かったのかを見てみよう。7 月 1 日、彼は Micron を空売りした。株価がすでに 700% 以上上昇した後だ。彼が何を空売りしているのか考えてみよう。彼は AI を空売りしているのではない。彼はメモリを空売りしているのだ。彼は、まさに資金が流れ込んだもの、つまり IBM の四半期決算を最初に壊したのと同じ HBM 主導のメモリ逼迫を空売りしている。プロが「お金を追う」とはどういうことかを示している。彼はストーリーに反対したわけではない。ストーリーが静かに資金を吸い込んでいた唯一の費目を見つけ出し、その前に立ちはだかったのだ。
では、この 1 週間全体を、最初から最後まで、1 ドル単位で見てみよう。
メモリがウェハーを消費する。DRAM が 90% 高騰する。企業予算はソフトウェア費目から逃げ出し、ハードウェアを早期に購入する。IBM は 115 年の歴史で最悪の日を記録する。顧客がテレビに出て、何の価値もないものに金を払っていると語り、自社のクエリを最も安い供給者にルーティングする。減価償却の計算が静かに利益を塗り替える。そして、現存する最大の資本配分者は、建設が遅すぎることだけを恐れていると言う。
この連鎖の中で、1 ドルも新たに生み出されてはいない。すべての 1 ドルは、他の誰かの費目（ソフトウェア予算、年金基金、電気代、債券保有者、チップの摩耗速度に関する仮定）から引き出された。お金は出現しなかった。移動したのだ。そして、移動するたびに、その反対側にいる誰かが、前の四半期よりも少ない数字を静かに抱えている。
問題は「AI は本物か」では決してなかった。鉄道も本物だった。線路は今もある。問題は、唯一報われる問題は、これだ。このお金は誰の費目から出てきたのか、そしてその相手はまだ気づいているのか？
