自七月初我在 Substack 上發表那篇（事後看來時機確實不佳的）樂觀深度分析以來，AI 領域出現了許多頭條新聞，而 Nebius 的股價也下跌了約 40%。先說結論：我認為這些新聞大多只是雜訊。不過，以下是我認為真正影響了我在深度分析中提及、需要持續追蹤的幾個因素，以及我們目前的狀況：
因素一：需求 vs. 供給
Meta 恐慌： 我在文章中就提到了這個，因為它是在新聞發布後不久寫的。簡單回顧一下：7 月 1 日，彭博社報導 Meta 正在建立一個業務，轉售其多餘的算力；這導致新雲端公司的股票受挫，Nebius 下跌了約 12%。在我看來，市場的恐懼主要來自於一個稍微扭曲了現實的標題。情況大致是，人們看到標題後理解為「Meta 有多餘算力，需求正在下降，供給正在趕上」。但事實是，Meta 根本沒有多餘的算力，Meta 非常迫切需要算力，Meta 只是說他們認為算力是一項長期的、利潤豐厚的業務，因此想建立一個類似 AWS 的業務，以便在未來某個不確定的時間點，銷售任何可能出現的多餘算力，這和市場的理解完全是兩回事。果不其然，到了 7 月 9 日，祖克柏公開表示 Meta「需要它能獲得的所有運算能力」，到了 7 月 13 日，Meta 又為路易斯安那州的一個據點投入了約 400 億美元。「多餘算力」這個前提幾乎和它出現時一樣快地消失了。總體來說，我認為整件事對我們的第一個因素算是 輕微利多，因為它正好顯示了算力依然緊張，需求依然存在，這並不令人意外。
亞馬遜提高 GPU 價格： AWS 大概是這個領域最大的房東，而他們最近將租金上調了約 20%，這基本上告訴你市場能夠承受這樣的價格，這也幫助像 $NBIS 這樣較小的房東得以跟進漲價。顯然，這也算 利多，並且證實了定價能力與需求的存在。
一個新的、價值超過 10 億美元的客戶： Reflection AI 與 Nebius 簽署了一份直到 2029 年的算力協議。在市場擔心客戶過度集中的情況下，能出現一個微軟和 Meta 之外的新面孔，正是你希望看到的，所以這又是 利多。不過話說回來，Reflection AI 的規模還遠不及 Mag7 這類藍籌客戶，所以他們實際的支付能力是一個（軟性的）問號，因為他們是一家仍在虧損的新創公司。然而，他們有 Nvidia 的資金支持，由兩位前 Google DeepMind 研究員創立，並且剛與美國能源部合作，所以他們身邊也有一些制度性的安全網。
因素二：執行力
輕資產模式（資本面）： 這個話題讓 FinX 上的網友們意見分歧，從「Nebius 發現自己的商業模式行不通，需要轉型」到「Nebius 是史上最聰明的公司，會是下一個 Nvidia」都有。那麼，到底發生了什麼事？基本上，在 7 月 15 日，Nebius 推出了一種模式，由合作夥伴出資、擁有和運營資料中心，而 Nebius 則提供其架構和軟體堆疊，並銷售這些算力以從中抽成。我必須承認，我很難理解看空這個論點的理由。這並非商業模式的轉變，而是在現有業務 之上 新增的一個部門和收入引擎。
我的意思是，針對這支股票，最有力的單一看空論點就是資本。他們需要投入數十億、數百億美元進行建設，因此存在持續的股權稀釋風險。而這個新部門讓他們能夠在不把一切都背在自己資產負債表上的情況下增加產能。所以，在我看來，這對資本面來說是 利多，但現在還不到一片光明、盡是美好的時候：首先，他們還沒有透露這個模式的經濟效益將如何運作。因此，儘管人們猜測其利潤率會很高，但我們其實一無所知。其次，公告中有一行字提到他們正在「向合作夥伴轉移知識」，我認為這並非明智之舉，如果你不希望合作夥伴最終學會你的技術並把你踢開的話（《絕命毒師》看過吧？）。但這只是我個人的解讀，我不清楚其中的細節。最後，對於新雲端服務來說，品質是決勝關鍵，是他們的核心差異化因素之一，正如我們在深度分析中提到的。問題在於，要保證在你並不親自運營的基礎設施上實現低 PUE 和高可靠性，要困難得多。所以，雖然在資本面是 利多，但總體而言，我認為這個項目需要 觀察。
7.75 億美元的非稀釋性債務： Nebius 最近籌集了以 GPU 為擔保的債務，這筆資金用於建設而無需發行新股，直接減輕了股權稀釋的擔憂，同時也顯示銀行有意願為此擴張提供資金。我們只需要留意這筆債務不要失控，避免重蹈 CoreWeave 的覆轍。這算是 利多。
阿拉巴馬州的訴訟： 伯明翰據點（300MW）附近的居民提起訴訟，要求暫停建設，法官已允許案件繼續審理。單就這件事本身影響不大，它只是 Nebius 超過 3.5GW 管線中的一個小節點。但它提醒了我們，在美國建設會面臨許可審批的鬥爭，這是在芬蘭從未遇到過的。我們在文章中曾提到，他們在美國的建設是一項風險，因為這是一個他們不像芬蘭或更廣泛的歐洲市場那樣熟悉的市場。這不是警報，但算是 輕微利空／需要觀察。
因素三：收入組合
輕資產模式（平台面）。 同樣的公告，也可以被視為對這部分論點的一種靜默信心投票，而這部分論點是我目前覺得最難看清的：未來收入中，有多少會來自 Token 或託管平台，而非單純的 GPU 租賃？這份公告是一種信心投票，表明未來 可能 有更大一部分收入來自於利潤率更高的 Token 業務，因為整個模式只有在第三方相信 Nebius 的 技術堆疊（而非單純的 GPU）具有價值時才能運作，並且它通過這個軟體層直接變現，實現輕資產、高利潤率的經濟效益，因為他們不需要擁有那些昂貴的、會折舊的資產。這對論點來說是 利多，但同樣地，具體條款和抽成比例尚未公開，也沒有公布任何鎖定的合作夥伴，所以我們仍然是在憑信念行事，而非證據。
Kimi K3（新的 DeepSeek）： 還記得 DeepSeek 出現時，每個人都說西方 AI 公司都完了，因為這個新的中國模型建置和運行的成本更低，導致所有相關股票都大幅下跌，Nebius 也未能倖免（跌得相當慘）？現在，類似的情況又發生了，只是這次的主角換成了 Kimi K3。於是，每個人又開始恐慌，但事實上，Nebius Token Factory 的整個前提就是按 Token 計費提供開源權重模型。它的價值恰恰在於，當開源權重模型變得足夠優秀，以至於企業願意直接運行它們，而不是付費使用 OpenAI 或 Anthropic 的封閉 API 時，其價值就會提升。一個可以免費下載的頂尖模型（如 Kimi K3、Llama、Qwen、DeepSeek、Mistral、GPT-OSS），而這些模型 Nebius 都已經提供服務，這本身可以說是其最直接、最有力的催化劑。
DeepSeek 的先例也支持了這個觀點：更便宜、更好的模型並不會縮小算力需求，反而會擴張它，這就是我們在深度分析中提到的「傑文斯悖論」的觀點。更強大的開源模型，會將 AI 堆疊的價值從模型擁有者手中，轉移到那些能高效運行模型並使其貼近需求的人手中。這就是新雲端服務商的優勢，更精確地說，這是 Nebius 的優勢，因為 Nebius 提供了 Token Factory，而許多其他新雲端服務商只是銷售純粹的算力。所以，在我看來，唯一的解讀方式就是 利多。
不過，需要附帶一個小小的利空註解：效率提升的敘事中，有一個面向長期來看對 Nebius 是不利的，那就是訓練階段的資本支出。如果頂尖模型的建置成本持續大幅下降，那麼支撐微軟、Meta 等大型專用合約的「無限訓練需求」，在長期就會被打上一個問號。我認為這在短期內完全不會構成威脅，因為這些合約已經鎖定，且需求仍遠遠超過供給。但從理性分析的角度來看，Kimi 或 DeepSeek 這類事件的發展，確實可能在未來對因素一造成壓力，即便它同時對因素三有所幫助。
話雖如此，這個利空註解本身也有一個利多註解：訓練只是方程式的一部分，推理是另一部分。因此，隨著模型運行成本降低，運行它們的需求增長，基於推理的算力需求也會增長。如果你還記得我在深度分析中提到的，推理更容易在較舊的晶片上運行，這對晶片的有效經濟壽命是利多，而這正是看空新雲端服務商的主要論點之一。看空者認為晶片的有效經濟壽命只有 2-3 年，資本支出和股權稀釋將永無止境。但未來推理需求的增加，直接反駁了這個論點，因為晶片可以在更長的時間內（也許 7、8、9 年）透過推理任務持續發揮作用並創造收入，這一切都要歸功於開源權重模型。
綜合考量這兩個因素：我認為這對 Nebius 來說是一個明確的正面 利多 信號，尤其強化了對 Token Factory 的押注，同時在訓練方面附帶一個輕微的長期隱憂，但這個隱憂又被推理方面的優勢所平衡。還有一個（可能不重要的）小細節需要留意：Kimi 是中國的模型，所以一些西方企業可能會猶豫是否要直接使用它，但真正的重點在於趨勢（開源模型追趕上頂尖水平），而這個趨勢與具體是哪個模型無關。
因素四：電力、電網與政策（本月新增）
許多股票遭到拋售，主要原因是科技股或 AI 股的大幅下跌，但紐約暫停令的新聞加劇了這種情況，因為人們擔心隨著更多州效仿紐約，建設熱潮將會消退。我認為應該新增一個需要觀察的因素，那就是電力、電網與政策。這不是因為我認為這個新聞會顛覆整個投資論點，而是因為，Nebius 自身的執行力是一回事，而允許其執行、但又不受 Nebius 控制的外部規則、電力和政策，同樣值得單獨關注。
紐約的暫停令： 我們先從這個開始，因為所有看空者都在慶祝資料中心擴張的終結，每個人都要禁止新建資料中心！建設熱潮結束了，新雲端公司都完了，一切都結束了，每個人都會跟進紐約的做法，對吧？嗯，我不確定。讓我們從基本事實開始，到底發生了什麼事？
7 月 14 日，州長霍楚爾簽署了美國首個全州範圍內針對大型新建資料中心的暫停令。但首先要注意的是，請留意「暫停令」這個詞？我看到大多數人稱之為「禁令」，但暫停令並不等於禁令。你可以說我吹毛求疵，但它們實際上是截然不同的東西。禁令意味著永遠的全面禁止，或者直到有人解除禁令。而這個暫停令是在州政府制定更嚴格的規則期間，暫停發放許可證一年。新聞標題稱之為禁令，導致該板塊震盪，但我認為市場反應過度了：這是 暫停，不是 禁令。在我看來，最可能的結果是，暫停期結束後，新的資料中心將開始獲得批准，因為屆時州政府將就它們需要遵守的更嚴格規則達成共識。紐約要加強監管，這算什麼新聞呢？
另外要注意：Nebius 並不在紐約建設（它在美國的據點是密蘇里州、賓夕法尼亞州、阿拉巴馬州）；而且它是一家 全球性 公司，其最好的資產在芬蘭。法國或芬蘭會在意美國某個州做了什麼，然後開始跟進嗎？我認為不會。紅州會跟進嗎？這也很難想像。那麼，大多數或大部分藍州會跟進嗎？這更難直接判斷，但如果要我下注，我會賭不會，大多數藍州也不會跟進，最多可能有一些其他藍州會跟進，但可能連暫停令都不會照搬，而是抄襲更嚴格的規則，然後更多的資本會從這些州流出（或根本不會流入）。再說一次，這算什麼新聞呢？總體來說，這看起來像是利空標題，但對 Nebius 來說，很大程度上只是雜訊。
這裡真正的風險： 儘管我說了這麼多嘲諷的話，但紐約暫停令事件確實可能為建設帶來一個風險。其真正的驅動力可能部分來自政治，但也來自電力成本，這種不滿是跨黨派的，因為無論你投票給誰，它都會影響你的錢包。維吉尼亞州（紫州）最近對資料中心用電徵稅，而喬治亞州、德克薩斯州和奧克拉荷馬州都在推動釐清誰來支付電網升級費用，以保護消費者。因此，整個行業都面臨著電力成本上升的長期隱憂，這會侵蝕許多新雲端公司所依賴的廉價電力利潤。這對長期利潤率來說是 輕微利空。
但這裡也有一個利多註解，因為這是雙面刃：如果建設變得更加困難和昂貴，那麼那些已經擁有已鎖定、且大部分為自有的電力資源的公司（例如 Nebius 擁有超過 3.5GW 的電力，其中超過 75% 為自有），就會在需求持續增長、供給越來越難以滿足的情況下，悄然建立起更寬闊的護城河。還有一點，還記得 Nebius 的優勢不僅在於其運營資料中心的效率，更在於其之上的技術堆疊，而這個新的輕資產商業模式正是依賴於這個堆疊嗎？那麼，如果因為電力成本上升，導致純 GPU 租賃的利潤率被壓縮，你認為哪種新雲端公司更有能力生存和壯大？是銷售純 GPU 租賃的公司？還是那個護城河來自於上層技術堆疊的公司？這值得深思，但總體來說，需要關注的是利潤率，而不是禁令。
那麼，這一切對我們來說意味著什麼？
放眼全局，這其實有點有趣：在三週內，市場對 Nebius 的投資論點發起了四次不同的衝擊：Meta 這個擁有過剩算力的競爭對手、資本／股權稀釋問題、一個「殺死」AI 的中國模型，以及資料中心建設的終結。這些衝擊都導致股價大幅下跌。然而，如果我們逐一對照這些因素來分析，會發現沒有一個衝擊的實際影響像其標題所暗示的那樣。Meta 最終被證明是迫切需要算力，而非被算力淹沒。輕資產模式和 7.75 億美元的非稀釋性債務，直接針對了看空這支股票最有力的單一論點：資本擔憂。對我而言，Kimi K3 可以說是這個月發生在投資論點中我最在意的部分（通過 Token Factory 實現利潤率擴張）上最利多的事件。而紐約的「禁令」只是一個為期一年的暫停，而且是在 Nebius 根本沒有建設項目的州。
如果有的話，這裡的共通點反而讓我更加有信心，而不是更少：幾乎每一個故事都獎勵同一件事：上層的技術堆疊，而不是底層的純粹 GPU。輕資產模式只有在軟體層是核心價值時才有效。Token Factory 只有在開源模型變得更好時才能獲勝，而它們剛剛再次證明了這一點。如果電力成本壓縮了整個行業純租賃的利潤率，最終勝出的還是那個擁有強大技術堆疊的運營商。這並非四個不相關的事件；而是同一個賭注從四個不同的方向得到了驗證。
所以，我更樂觀了嗎？是的，當然。但我們仍然需要在下一次財報發布時，獲得進一步的證據來證明我們的論點。不過，對我來說重要的是：投資論點變得更強了，而股票卻變得更便宜了（現在價格低於 180 美元，而我發表文章時大約是 220 美元）。基本面向上，股價向下，這通常是你想要的進場時機，而不是你應該逃離的情況。當然，這並不會讓風險消失。輕資產模式的經濟效益仍未公開，訓練階段的資本支出問題長期來看確實存在，而這支股票的交易波動性極高，如果 40% 的回調就能讓你一週心情不好，那它就不適合你。但是，相較於深度分析中的看空／基準／看多數字，我認為在目前的價位，風險／回報比看起來比我當初在 220 美元時更好，而且好得多。
我繼續持有，並且加倉了。可惜的是，我是在 190 美元左右加倉的，因為我從沒想過它會跌到 160 美元或 170 美元。但完美地抄底是不可能的，雖然現在看起來很像底部（不過別拿我這句話當作投資建議）。無論如何，如果在 2、3、4、5 年後，這個論點得以實現，股價翻倍、翻三倍或更多，那麼現在買在什麼價位根本不重要。一如既往，這只是我個人的思考過程，並非財務建議。請務必做好你自己的研究。下一個真正的檢查點是 8 月份的第二季財報，屆時我將尋找任何關於輕資產模式經濟效益、Token Factory 收入增長以及執行力證據的蛛絲馬跡。這些才是這個故事的核心，其餘的都是雜訊。
