Nhiệm vụ của chúng ta với tư cách là nhà đầu tư là cố gắng dự đoán tương lai. Chúng ta suy luận về cách bối cảnh AI sẽ phát triển và "giá trị sẽ được tích lũy ở đâu" dựa trên tình hình hiện tại. Thực tế là, trong một môi trường năng động nơi "việc nắm bắt giá trị" trong AI liên tục thay đổi và vị thế chiến thắng xoay vòng ba tháng một lần, có thể an toàn khi cho rằng có ít "điều đã biết" hơn là "điều chưa biết" về tương lai.
Điều này được chứng minh bởi thực tế là có một luận điểm giảm giá rất thuyết phục cho mọi luận điểm tăng giá. Mới nhất là vào vòng Series E của Anthropic (định giá 61 tỷ USD), những người hoài nghi trên thị trường lo ngại rằng lớp API sẽ nhanh chóng trở nên phổ biến, biên lợi nhuận gộp sẽ vẫn âm do áp lực từ chi phí tính toán và giá cả, và các phòng thí nghiệm sẽ sống trong tình trạng đốt tiền vĩnh viễn vì chi phí đào tạo cắt cổ phải được chạy lại liên tục. Những người hoài nghi lo ngại OpenEvidence sẽ bị giới hạn ở một quy mô như Doximity. Họ giữ vững niềm tin rằng các inference engine sẽ trở nên phổ biến. Họ lập luận rằng ClickHouse sẽ không bao giờ mở rộng ra ngoài phân tích thời gian thực và do đó bị giới hạn ở một quy mô nhỏ hơn. Nhìn chung, những người hoài nghi với ý định tốt này sẽ bỏ lỡ hàng tỷ đô la lợi nhuận.
Sự thật phũ phàng
Chúng ta biết về tương lai ít hơn nhiều so với những gì chúng ta hy vọng. Trong mỗi trường hợp trên, lập luận hợp lý tại thời điểm đó lại đi ngược lại với thực tế đã diễn ra (ví dụ: lớp API đã không trở nên phổ biến). Lập luận hợp lý có thể chỉ đưa bạn đến một kết quả ngang bằng tung đồng xu trong trường hợp tốt nhất, hoặc một quyết định sai lầm do phân tích quá kỹ trong trường hợp xấu nhất.
Cấu trúc thị trường cuối cùng trong các thị trường mới nổi, theo định nghĩa, là không thể biết trước. Vậy chúng ta làm gì thay vì dựa vào logic khi thị trường vẫn đang được hình thành? Ba lựa chọn là: 1) Chờ cho đến khi thị trường ổn định và loại bỏ rủi ro về cấu trúc thị trường hoặc TAM, nhưng bỏ lỡ các khoản lợi nhuận mang tính thế hệ đi kèm với rủi ro đó. 2) Cố gắng áp dụng các khuôn khổ cũ vào các thị trường mới, dẫn đến cái bẫy phân tích tê liệt như đã đề cập. 3) Tổng quát hóa các thành công gần đây thành các khuôn khổ mới giúp đơn giản hóa các quyết định về sau. Tôi sẽ biện hộ cho lựa chọn 3.
Khuôn khổ về các Thành phần Ngoại lệ
Khuôn khổ sau đây áp dụng cho các công ty tăng trưởng ở giai đoạn giữa và cuối. Các vòng Series A và Series B giai đoạn đầu được loại trừ. Khuôn khổ như sau: Nếu một công ty có ít nhất một Thành phần Ngoại lệ, hãy xem xét nghiêm túc. Nếu một công ty có hai hoặc nhiều hơn, hãy đầu tư mạnh mẽ. Các thành phần ngoại lệ được định nghĩa là:
- Tăng trưởng ngoại lệ: Họ nằm trong top 0,1% tăng trưởng của nhóm cùng kỳ.
- Khả năng tiếp cận khách hàng ngoại lệ: Có một tập hợp các mối quan hệ độc quyền hoặc khó xâm nhập.
- Đội ngũ ngoại lệ: Không chỉ là một đội ngũ "tuyệt vời" hay "có sức thuyết phục". Thậm chí không chỉ là một "thần đồng kỹ thuật" - có rất nhiều người như vậy ở Thung lũng Silicon. Tiêu chí là: họ đã đạt được điều gì đó đưa họ vào top 0,1% của ngành?
- Ví dụ: Các nhà sáng lập Anthropic đã tạo ra GPT 3. RJ Scaringe xây dựng Rivian. Arkady Volozh xây dựng Yandex. Bret Taylor là Bret Taylor.
Điều này so sánh thế nào với hiện trạng?
Khuôn khổ ngoại lệ đôi khi có thể đối lập với đầu tư công nghệ tăng trưởng truyền thống, nơi người ta lọc theo các xu hướng thuận lợi, đề xuất giá trị sâu sắc và các chỉ số hàng đầu. Trong thị trường ngày nay, một công ty có thể đạt điểm cao trên mỗi khía cạnh đó nhưng lại thiếu một Thành phần Ngoại lệ, và do đó không bao giờ bứt phá được.
Các ví dụ về ngoại lệ như sau - lưu ý, đây không phải là tất cả các ví dụ về các kết quả lớn rõ ràng, vì nhiều công ty trong số đó vẫn chưa thoái vốn (exit) - chúng chỉ đơn giản là ví dụ về các yếu tố đầu vào.
\biểu thị công ty danh mục đầu tư của Meritech.*
Tăng trưởng ngoại lệ tại thời điểm vòng gọi vốn giai đoạn tăng trưởng:
- Anthropic
- Cursor/Cognition
- ClickHouse
- fal*
- Baseten/Fireworks/Modal
- OpenEvidence*
- Kalshi*
- Mercor
- Sierra
- Lovable
- Harvey/Legora
Lưu ý 1: Tăng trưởng ngoại lệ nên đi kèm với một tầm nhìn lớn. Vấn đề là đừng suy nghĩ quá nhiều về khả năng công ty đạt được tầm nhìn đó.
Lưu ý 2: Tăng trưởng ngoại lệ với một cái xô thủng (tức là NDR <100%) bị loại khỏi nhóm này.
Khả năng tiếp cận khách hàng ngoại lệ tại thời điểm vòng gọi vốn giai đoạn tăng trưởng:
- Anthropic (quan hệ đối tác GTM với Amazon)
- Abridge (mối quan hệ độc nhất với Epic)
- Roblox* (tính thanh khoản của thị trường)
- Kalshi* (tính thanh khoản của thị trường)
- Anduril (quan hệ chính phủ)
- Palantir (quan hệ chính phủ)
- True Anomaly* (quan hệ chính phủ)
- Castelion (quan hệ chính phủ)
- Mind Robotics* (quan hệ với Rivian, VW)
- Lumilens* (nhà siêu quy mô lớn)
- Sierra (quan hệ của Bret Taylor)
- ClickHouse (cơ sở OSS)
- Vercel (cơ sở OSS)
Đội ngũ ngoại lệ:
- Anthropic (người tạo ra GPT-3)
- Glean (đồng sáng lập Rubrik)
- Mind Robotics* (CEO/Nhà sáng lập Rivian)
- OpenEvidence* (đồng sáng lập Kensho)
- Nebius (nhà sáng lập Yandex)
- Sierra (Đồng CEO Salesforce)
- SSI (đồng sáng lập OpenAI)
Lưu ý: Một thành phần còn thiếu ở trên là "hào kỹ thuật ngoại lệ", phần lớn là vì điều đó ngày càng khó tìm thấy trong thời đại này. Ngoại trừ SpaceX, Waymo và Tesla, các hào kỹ thuật ngoại lệ rất khó tìm trong đầu tư tăng trưởng giai đoạn đầu. Ngay cả hào của Anthropic cũng liên quan nhiều hơn đến quy mô, vốn và lợi thế người đi đầu hơn là IP kỹ thuật.
Hướng dẫn: Hãy xem xét công ty nếu nó có ít nhất một ngoại lệ; đầu tư mạnh mẽ nếu công ty có 2+ trong số các yếu tố trên. Ví dụ về 2+ bao gồm:
- Anthropic (tăng trưởng ngoại lệ, khả năng tiếp cận khách hàng, đội ngũ)
- ClickHouse (tăng trưởng ngoại lệ, khả năng tiếp cận khách hàng)
- Kalshi (tăng trưởng ngoại lệ, khả năng tiếp cận khách hàng)
- OpenEvidence (tăng trưởng ngoại lệ, khả năng tiếp cận khách hàng, đội ngũ)
- Sierra (tăng trưởng ngoại lệ, khả năng tiếp cận khách hàng, đội ngũ)
Còn về hào kinh tế thì sao?
Đây chính là vấn đề - hào kinh tế rất khó nhận biết khi cấu trúc thị trường đang biến động. Liệu Cursor hay Cognition có hào hay không, hay chúng chỉ là những lớp bọc? Điều đó phụ thuộc vào bối cảnh doanh nghiệp mà chúng có thể nắm bắt và xây dựng xung quanh khi mở rộng bộ sản phẩm của mình. Nó phụ thuộc vào việc giá trị tích lũy cho mô hình nhiều hơn hay cho phần khung (harness) nhiều hơn. Cấu trúc thị trường cuối cùng vẫn chưa được biết đến. Trong thời gian chờ đợi, các công ty này mở rộng quy mô trước và xây dựng hào sau. Bản thân quy mô thường là một trong những hào kinh tế hấp dẫn nhất nhờ các hiệu ứng vòng hai liên quan đến khả năng huy động vốn, cấu trúc chi phí và lợi ích bán chéo.
Tại sao điều này không áp dụng cho các công ty tăng trưởng giai đoạn đầu?
Liệu điều này có thể biết trước được đối với các công ty tăng trưởng giai đoạn đầu không? Khi các công ty có doanh thu dưới 20 triệu đô la Mỹ, các Thành phần Ngoại lệ ở giai đoạn sơ khai, tốt nhất là còn non trẻ và thường không tồn tại, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp CNTT doanh nghiệp từ trên xuống. Dự đoán tương lai vẫn rất quan trọng đối với các khoản đầu tư này.
Các phản thực tế là gì?
Có rất nhiều phản thực tế về các kết quả không phải ngoại lệ mặc dù có ít nhất một Thành phần Ngoại lệ. Sẽ không khách quan cho lắm nếu thảo luận về các công ty không thành công, nhưng có thể nói rằng cứ mỗi vòng gọi vốn trước doanh thu với một đội ngũ hạng A thành công, thì có một nghĩa địa các công ty phía sau đã được rót vốn quá mức và không bao giờ tìm được PMF (sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường).
Cũng có nhiều kết quả ngoại lệ từ các công ty mà các thành phần ngoại lệ không hiện hữu trong các vòng gọi vốn tăng trưởng. Cerebras là một ví dụ điển hình mà nhiều nhà đầu tư tăng trưởng đã bỏ qua.
Thực tế là, không có một khuôn khổ chung cho tất cả các giai đoạn đầu tư. Cơ cấu phí 2/20 sẽ không tồn tại nếu mọi thứ đơn giản như vậy. Tuy nhiên, đây là nỗ lực tốt nhất của tôi để hiểu về bối cảnh hiện tại.
