Yapay zeka söz konusu olduğunda, bu dalgayı yakalayamamış ve yeni ortaya çıkan hisse senetlerini satın alan kişiler genellikle küçümseyerek "Bu bir balon" ya da "Bitti" derler. Ancak bu tür kaba iddialar genellikle hedefi şaşırır. Ben de bir zamanlar kendini beğenmiş bir ifadeyle bu sözleri söyleyenlerden biriydim, sonra sessizce susmak zorunda kaldım, bu yüzden bu duyguyu çok iyi anlıyorum.
Bu sefer, "hissiyatlara" dayanarak geçmiş balon kalıplarına zorlamak yerine, hiper ölçekleyicilerin yatırım durumuna ve serbest nakit akışına bakmak istiyorum.
Dört şirkete baktım: Microsoft, Amazon, Alphabet ve Meta.
SERMAYE HARCAMASI (CAPEX): Yapay zekayı çalıştıran "kutulara" (veri merkezleri, sunucular ve GPU'lar gibi) harcanan para.
FCF: Serbest Nakit Akışı Faaliyetlerden elde edilen nakitten CAPEX düşüldükten sonra kalan nakit. Şirketin "dayanıklılık göstergesidir."
Kısacası, CAPEX ne kadar yatırım yaptıkları, FCF ise hala nefes alıp almadıklarıdır.
CAPEX, yapay zeka fabrikaları inşa etmek için gereken paradır.
FCF, bu fabrikaları inşa ettikten sonra elde kalan nakittir.
Şu anda fabrika inşaatı telaşı devam ediyor, ancak eldeki nakit önemli ölçüde tükeniyor.
Sonuç
Şu ana kadar yapay zeka yatırımı durmadı ve dört şirketin toplam CAPEX'inin 2026'nın ilk çeyreğine kadar yaklaşık 129,7 milyar dolara çıkması öngörülüyor. Bu arada FCF ise yaklaşık 21 milyar dolara daralıyor.
Basitçe söylemek gerekirse, yatırım artarken, yatırım sonrası kalan nakit azalıyor ve henüz fazla kar elde edemiyorlar.
Grafikteki akış oldukça basit: CAPEX yükselme eğiliminde, FCF durgunlaşıyor ve aradaki fark açılıyor.
2026'nın ilk çeyreği için toplamlar şöyle görünüyor:
- Faaliyet Nakit Akışı: 150,7 milyar dolar
- CAPEX: 129,8 milyar dolar
- FCF: 21,0 milyar dolar
- Fark (FCF eksi ek CAPEX): -108,8 milyar dolar
Buradaki önemli nokta, FCF'nin pozitif olmasının, CAPEX'i rahatça karşılayabilmekten farklı olmasıdır. Bunlar güçlü hiper ölçekleyiciler olduğu için şimdilik sakin görünüyorlar, ancak fazlalıkları ciddi şekilde aşınıyor.
Bunu hemen "tehlikeli" olarak değerlendirip savunmacı veya kısa pozisyonlara geçmenin hata olmasının nedeni şudur:
Yapay zeka pazarı nihayetinde elektrik gibi bir altyapı yatırımıdır; ekipman, sermaye geri kazanımından önce gelir.
Veri merkezleri, enerji, yarı iletkenler ve ağlar gibi gösterişsiz şeyler en çok paraya mal olur. Bu nedenle, gerçekten izlememiz gereken şey yapay zekanın ne kadar "harika" olduğu değil, ne kadar nakit yaktıklarıdır. Henüz bitmedi. Nedeni basit: büyük oyuncuların gelir artışı hala güçlü ve bulut talebi ölmedi.
Gerçekten endişe verici olan CAPEX'in kendisi değil, bu CAPEX'i haklı çıkaran varsayımların çökmesidir. İzlenecek noktalar şunlardır:
- CAPEX / FNA oranı %90'ın üzerinde yüksek kalıyor
- FCF, iki veya daha fazla ardışık çeyrekte önemli ölçüde kötüleşiyor
- Bulut büyüme oranı %20'nin altına düşüyor
- Rehberlik düşürülüyor
- Borçlanma ve kiralama bağımlılığı artıyor
Bunlardan biri gürültü olabilir, ancak 2 veya 3'ü aynı anda gerçekleşirse durum kötüdür. İlk "gerçeklik anının" ne zaman olacağına dair tahminim 2027'nin ilk çeyreği ile ikinci çeyreği arasıdır.
CAPEX hala artıyor mu? FCF geri dönecek mi? Yoksa para kazanma ayak uyduramazken sadece yatırım mı büyüyor? FCF geri dönmezse ve sadece CAPEX birikirse, ancak o zaman bu yatırımın gerçekten tehlikeli olduğunu söyleyebiliriz.
Şimdilik hala sürecin ortasındayız.
"Yapay zeka yatırımı bitti" değil.
"Yapay zeka yatırımı (geride kalmamak için) hala devam ediyor, ancak gerçekten karlı olup olmayacağını merak etmeye başlıyoruz" durumu.
Bonus olarak bir risk puanı oluşturdum. 2026'nın ilk çeyreğine bakıldığında oldukça kırmızı. CAPEX, FNA'nın %80'ini aşıyor ve FCF zayıf. Altyapı yatırımı olduğu için ağır CAPEX doğaldır, ancak FCF zayıf kalırsa finansman baskısı artacaktır. Satışlar hala büyüyor olsa bile, insanlar "geleceği satın almak" sandıkları şeyin aslında bir yıpratma savaşı olduğunu fark ettiklerinde atmosfer değişir.
Ben de bu balonun üzerinde gittiğim için balonun patlayacağını kolayca söylemek istemiyorum. Ancak tam da üzerinde olduğum için mevcut yapay zeka yatırımının çok ağır olduğunu görebiliyorum. Çöküş muhtemelen hisse senedi fiyatlarından ziyade kurumsal büyümeden başlayacaktır. Bir süre daha, hiper ölçekleyicilerin sağlığını yakından takip ederken dans etmeye devam etme eğilimi olacaktır.
Bu makale, kamuya açık bilgilere ve finansal verilere dayanan kişisel bir analizdir ve belirli hisse senetleri veya varlıklar için yatırım tavsiyesi niteliği taşımaz. İçerik spekülasyon içerir ve gelecekteki performansı, hisse senedi fiyatlarını veya yatırım ortamlarını garanti etmez. Gerçek yatırım kararları okuyucunun kendi sorumluluğunda alınmalıdır.
