Geçen ay Çin'e gittim ve en büyük birinci kademe yatırımcıların çoğunun yanı sıra birçok büyük robotik ve biyoteknoloji şirketinin yönetim ekiplerini ziyaret ettim.
Silikon Vadisi'nde, Çin'in geleceğin alanlarında (açık kaynak yapay zeka, biyoteknoloji ve robotik) kazandığına dair bir anlatı var. Bu korkuyu destekleyen güçlü argümanlar mevcut. Açık kaynaklı Çin modelleri, Silikon Vadisi girişimlerinde en popüler modeller haline geldi ve ABD hükümeti Fable'ı kilitlerken, ironik bir şekilde Çin, dünyanın açık yapay zeka yığınını besleme görevini üstlendi. Biyoteknolojide, Çin klinik deneylerinin çoğunluğu yeni tedavilerden oluşuyor ve Amerikan FDA klinik deneylerinin yarısı Çin'den lisanslanan ilaçlar. Son olarak robotikte, Çin hem ölçeklenebilir veri üretiminde hem de en önemlisi, ışık hızında donanım geliştirme ve geri bildirim döngülerinde yapısal avantajlara sahip.
Ancak bu avantajlara rağmen Çinliler rehavete kapılmış görünmüyorlar ve Silikon Vadisi'nin ne düşündüğünü duymaya yönelik yaygın bir heves vardı; Vadi hâlâ inovasyonun merkezi olarak algılanıyor. Üst düzey bir girişimci bana, Benchmark veya Sequoia'dan yeni bir podcast çıktığında bunu firma için zorunlu izleme olarak atadığını söyledi. Çinliler Batı'da olup biten her şeyi tam olarak biliyor. X/LinkedIn'deki güncellemelerim, en büyük üç Çin teknoloji yayınından (新智元，机器之心，量子位) biri tarafından birkaç saat içinde çevriliyor ve X yorumları bile ekran görüntülerinde çevriliyor (belki de Çin'de zaten ünlüsünüz!). Bu bilgi asimetrisi öğrenme hızlarına katkıda bulunuyor ve sonunda aradaki farkı kapatmaya yardımcı olabilir, ancak bu arada Vadisi'ye hayranlıkla bakıyorlar. Belki de komşunun tavuğu komşuya kaz görünür.
Üst düzeyde, Çin sermaye piyasaları daha az gelişmiş ve kuruculara karşı çok daha sert; bu da küresel çapta rakiplerini geride bırakabilecek daha yetkin ve acımasız şirketler doğurabilir, ancak aynı zamanda kurucuların karşılaştığı baskı ve sorumluluk miktarı nedeniyle daha fazla balon ve dolandırıcılık için teşvikler yaratabilir. Dünyadaki teknoloji merkezlerinin çoğu, Seul'den Tel Aviv'e kadar Silikon Vadisi'ni örnek alır, ancak Çin birçok yönden alternatif bir evrendir. Çin'in inovasyonu nasıl finanse ettiğini anlamak, Çin'in bugünkü konumuna ve ötesine giden yolunu kavramak için büyüleyici bir buluşsal yöntem oldu.
Halka Arz ya da Eve Dönüş
Birçok robotik ve yapay zeka kurucusuyla tanıştığımda dikkatimi çeken ilk şey, hepsinin gelecek yıl bir halka arz için plan yapıyor ve koşturuyor olmasıydı. Bu şirketlerin hiçbiri Unitree veya Moonshot ölçeğinde değildi (ve onların bile NASDAQ'ta işlem görmekte zorlanacağı kesindi) ama yine de hepsi halka açılacaklarını söyledi. Neden? Çünkü mecburdular.
Çin'de birçok girişim, koşullar uygun olduğu için değil, mecbur oldukları için halka açılıyor. Amerikalı kurucular için en şok edici gerçeklerden biri, birçok Çinli kurucunun, belirli bir engel oranının üzerinde bir süre içinde (bazen 6-8 yıl) sermayeyi iade etmeleri gereken veya aksi takdirde şirketin ve hatta kurucunun kişisel olarak parayı geri ödemekle yükümlü olabileceği taahhütnameler imzalamasıdır. Çinli sınırlı ortaklar ve genel ortaklar daha az sabırlıdır ve sonuç talep ederler. Bu olguyu tanımlayan bir Çin deyimi bile var: 明股实债, "görünüşte öz sermaye, gerçekte borç" olarak çevrilebilir. Bir kurucunun yüksek riskli bir girişime başlamak için devasa kişisel sorumluluk üstlenmek zorunda olduğu bir ekosistemde herhangi bir inovasyonun var olabileceğini düşünmek insanı şaşırtıyor. Bu kadar yüksek risk varken, kimin cesareti var? Ancak bu Çinli kurucular her şeyi riske atmaya istekli ve bu tür teşvikler, kurucuları tamamen işin içinde olan, dünyanın en yalın ve en acımasız şirketlerinden bazılarını doğuruyor. Çin'in acımasız arenasında para kazanamadıklarında, genellikle küresel olarak genişliyor ve yerel rekabeti domine ediyorlar. Onlar, sadece eğlence olsun diye bir yazlığını YC'de geçiren Stanford ikinci sınıf öğrencileri değil. Bu, ya hep ya hiç meselesi.
Bundan iki soru doğuyor.
Neden Birleşme ve Satın Alma Yok?
Neden mutlaka bir halka arz olması gerekiyor? Satın alınamazlar mı ve bu para iadesi sağlamaz mı? Görünüşe göre hayır. Çin'de neredeyse var olmayan bir birleşme ve satın alma piyasası var ve bu nedenle girişimler ancak halka arz yoluyla, yani sonuna kadar giderek çıkış yapabiliyor. Çin şirketleri ucuzdur ve işgücü de öyle. Sahip olduğunuz herhangi bir fikri daha hızlı kopyalayabilirler. Ayrıca son derece hırslı ve yatay olarak entegreler (bir akıllı telefon şirketi spor arabası ve SaaS yapacaktır), bunların hepsi düşük satın alma isteğine katkıda bulunuyor. Orada satın almalı işe alım yok.
Ancak, oradaki kurucular için bir umut ışığı, halka arz engelinin genellikle NASDAQ veya NYSE'den daha düşük olmasıdır; bu mutlaka düzenleyici bir perspektiften değil, halka açık piyasanın bu şirketlere yönelik duyarlılığından, yani insanların bu şirketlere yatırım yapmaya istekli olup olmadığından kaynaklanır. Son yıllardaki halka açık Çin teknoloji şirketlerinin birçoğunun neredeyse hiç geliri veya müşterisi yok ve mevcut Amerikan teknoloji değerlemelerine göre ölçek altındalar. Ancak başarılı halka arzlar gerçekleştirdiler ve elbette şu anda HK borsasında bir boğa piyasası görüyoruz ve belki de Zhipu (GLM yaratıcısı) halka açık tek saf LLM şirketlerinden biri olarak fırladı, ancak bu şirketler burada ABD'de halka açılamazdı. Bir açıklama, perakendenin Asya borsa piyasalarının daha büyük bir yüzdesini oluşturmasıdır, ancak Hong Kong borsası (tercih edilen piyasa) anakara A hisselerinden hâlâ daha kurumsaldır. Bu boğa piyasasının Asya'da ne kadar süreceğini bilmiyoruz ve oradaki birçok kurumsal yatırımcı, en çok abartılan sektörlerden bazılarında düşüşe hazırlanıyor ve çöküş sonrası hisseleri kapmayı umuyor.
Üç Sermaye Havuzu
Diğer soru ise, neden herhangi bir kurucu bu şartları kabul etsin ve girişim sermayedarları arasındaki serbest piyasa rekabeti, Amerika'da Founders Fund ve a16z ile olduğu gibi kurucu dostu olma eğilimine girmesin? Bu bir dereceye kadar oluyor, ancak Çin'in girişim sermayesi ekosistemi hâlâ Amerika'nınkinden daha genç ve en önemlisi, bir kurucunun alabileceği farklı sermaye havuzlarına bağlı büyük teşvik farklılıkları var. Çinli kuruculara sunulan genellikle üç kurumsal girişim sermayesi havuzu vardır:
- Yerel RMB fonları. Bu fonlar genellikle il veya belediye hükümeti parasıyla desteklenir ve en ağır şartları taşırlar; genellikle iş yaratmak ve yetenek çekmek için kendi yetki alanlarında ofis/fabrika kurma gerekliliklerini içerirler. Çin RMB fonlarının, Batılı getiri odaklı fonlardan farklı teşvikler yaratarak, sınırlı ortaklarının yerel ekonomisini canlandırmaya yardımcı olmak gibi, sermaye getirisinin ötesinde bir görevi vardır. Çoğu zaman bu beklentiler, yerel emlak piyasasını da istikrara kavuşturan iş yaratma ve yetenek çekme şeklindedir. Peki kurucular neden bu sermaye havuzunu alsın? Yapay zeka, yarı iletkenler ve robotik gibi en cazip alanlara yatırım yapmak istiyorsanız, bunlar ulusal açıdan hassas endüstrilerdir ve bazen yalnızca RMB fonlarının yatırım yapmasına izin verilir, tıpkı ABD'nin CFIUS'u olması gibi. Örneğin Deepseek'in yalnızca Çin parası almasına izin veriliyor.
- Yerel USD fonları. Bunlar, Hongshan (Sequoia China), Hillhouse, Zhenfund, Matrix China (Matrix America ile neredeyse hiçbir ilişkisi yok), IDG gibi geleneksel birinci kademe Çin girişim sermayedarlarıdır, ancak çoğu Dolar ve Yuan cinsinden fonları ayırmıştır. Bunlar genellikle ilk havuza göre daha kurucu dostudur ve son 20 yılda birçok tanınmış Çin şirketinin bazı destekçileridir. Bu, Çinli kurucular için, özellikle de küresel olmak isteyen şirketler için en çok aranan finansman kaynağıdır. Komik bilgi: Sequoia China, kuruluşlarından COVID sonrası ayrılmalarına kadar Sequoia'nın en iyi performans gösteren parçası olmuştur.
- Yabancı fonlar. Son olarak, bizim gibi tamamen Batılı fonlar var. Tarihsel olarak, Coatue ve Tiger gibi birçoğu Çin'de büyük kazançlar elde etti, ancak şimdi çok daha az doğrudan yabancı yatırım var. Benchmark'ın Manus'taki Seri B'si bir anormallikti ve muhtemelen sonuncusuydu ve açıkçası bu anlaşmanın sonuçları yabancı yatırımcıları daha da soğuttu. Her ne kadar bir yatırımcı olarak karşıt olmak isteseniz de, belki de Çin'e yatırım yapmak kalan son karşıt tezdir. Bir keresinde Founders Fund'taki birine kalan karşıt tezin ne olduğunu sordum ve kripto ve savunmanın doymuş olduğu ve Çin'in kalan tek tez olabileceği konusunda hemfikirdi, ancak elbette ona yatırım yapmazlardı (ya da bu ayki Çin seyahatleri göz önüne alındığında kim bilir).
FA Katmanı
FA'ların (Finansal Danışman anlamına gelir ancak herkes onlara FA der) varlığı da Çin girişimciliğinin benzersiz bir özelliğidir. İsmin ima ettiği gibi varlık yöneticileri değil, girişimler ve girişim sermayedarları arasındaki anlaşmaları paketleyen, pazarlayan ve aracılık eden erken aşama yatırım bankacılarıdır. Finansman ekosisteminin bu bütün katmanının yaygınlığı beni şaşırttı. Girişim sermayedarları, kaynak bulmayı ve ilk durum tespit katmanını, bir kurucuyla ilk temas noktası olan bu FA'lara dış kaynak olarak vermişlerdir ve birçok kurucu, kurnaz girişim sermayedarına karşı müzakereye yardımcı olması için FA'larla çalışmayı tercih eder, ancak FA, bir girişim sermayedarına olumsuz seçilmiş şirketleri veremez, aksi takdirde erişimini kaybedeceğinden, çıkar çatışmaları bariz görünüyor. FA'lar, finansman turunun %2-5'ini komisyon olarak alır ve bu, o dünyada bir vergidir. En iyi yatırımcılardan birine, bunun neden olmasına izin verdiklerini sordum, çünkü bu, özel kaynak bulma ve anlaşmaları daha erken görme avantajlarını kaybetmek anlamına gelmez miydi, ancak bunun sadece sistem olduğunu ve FA'sız anlaşmalar da yapacaklarını, ancak en iyi anlaşmaların birçoğunda FA'nın ilk birkaç tura oyun planı yaparak, Hongshan'ın tohum, Hillhouse'un A turunu yapacağını, B turunu paylaşacaklarını ve ardından şirketin gerçekten işe koyulmak için biraz ivme kazanacağını söyledi.
Gizli Bir Sosyal Grafik
Çin'in sosyal grafiği kamuya açık değildir ve anlaşılması kolay değildir. Bu, hem Çin'in ilişki temelli kültürünün bir sonucudur hem de onu büyük ölçüde pekiştirir ve işlerin günlük olarak nasıl yapıldığını etkiler.
Çin, 关系 (Guanxi) üzerine işleyen bir toplumdur. LinkedIn, Çin'de hiçbir zaman tutunamadı ve yerel kopyacılar da aynı şekilde. İnsanlarla yalnızca sıcak tanıtımlar veya en iyi ihtimalle daha büyük grup sohbetleri aracılığıyla tanışırsınız (WeChat'te grup sohbetleri için 500 kişi sınırı vardır, oysa iMessage'da sadece 32 kişi). Soğuk iletişimin hiç olmadığı bir toplum hayal edin. Soğuk e-posta yok. Soğuk LinkedIn mesajları yok. Hiç dışa dönük iletişim yok. Belki de Çin'in neden hiçbir zaman B2B SaaS'ı olmadığını açıklamaya biraz yardımcı olur. Ancak bu, elbette, girişim sermayedarlarının ve kurucuların nasıl etkileşime girdiğini şekillendirir. Genellikle bir kurucuya DM atılmaz. FA'ların var olmasının bir başka nedeni de budur: ilişki likiditesi sağlamak.
Not: Hükümete karşı hiçbir mahremiyeti olmayan bir ülke için, ortalama vatandaz oldukça mahremiyet bilincine sahiptir ve Çinlilerin çoğu çevrimiçi ve WeChat'te anonimdir. Bir kişiyi WeChat'e eklerseniz, büyük olasılıkla takma ad olarak bir anime/çizgi film/manzara profil fotoğrafı ve bir takma ad kullanıcı adı vardır. Gerçek adlarını açıklamayı reddeden, yalnızca takma adları veya daha az kişisel İngilizce isimleriyle anılan Çinlilerle bile tanıştım.
Devletin Eli
Son olarak, devletin yönergelerinin ve hedeflerinin rolü vardır; bu, sorduğunuz Tepe ve Vadi alt grubuna bağlı olarak Batı'nın ya imrendiği ya da belası olan merkezi olarak planlanmış sanayi politikasıdır.
Hükümet, inovasyon ekosisteminde çok daha büyük bir rol oynar; birçok fonda birincil sınırlı ortak olmaktan, girişimleri kendi yetki alanlarına çekmek için cazip mevzuat ve vergi/arazi kredileri oluşturmaya ve girişim sermayedarlarının neye yatırım yaptığını şekillendirmeye kadar; çünkü hükümet belirli bir sektörün yükselmesini önemser: en dikkat çekici olanı son 10 yılda yerli yarı iletkenlerdir.
Çin yatırım çevrelerinde, hükümetin var olması gerektiğini söylediği şeye yatırım yapmanız gerektiği, çünkü tıpkı ilahi irade gibi, var olacağına dair bir inanç vardır. Ulusal stratejik öneme sahip uzun vadeli bir hedef doğrultusunda çalışan, devasa ve son derece teknik bir ulusun ortak iradesine karşı bahse girmek zordur. Bu sanayi politikasının daha tuhaf ve kişisel bir örneği, Çin'deki Beyin-Bilgisayar Arayüzü (BCI) endüstrisidir. Şu anki Şanghay Parti Sekreteri Chen Jining (en üstteki adam; belediye başkanı bir şehirde her zaman ikinci komutandır), doktorasını ve doktora sonrasını İngiltere'de yapmış, Batı eğitimli bir teknokrattır. Aynı zamanda BCI'ye büyük bir inanandır ve Pekin Belediye Başkanıyken StairMed ve Neuracle gibi birçok BCI girişiminin finansmanını yönlendirmiş ve bu coşkuyu Şanghay'a da getirmiştir. Bu alanda birçok girişimi finanse eden Şanghay hükümetinin girişim kolunun üyeleriyle konuştum; ana hedeflerinin girişim getirilerinden ziyade bu stratejik endüstriyi inşa etmek olduğunu, ABD'deki In-Q-Tel gibi olduğunu açıkladılar.
Çinliler ortalama olarak AGI'ye bu kadar takıntılı olmayabilir, ancak bilim kurgu deeptech ütopyasına Amerikalılardan daha fazla inanıyor gibi görünüyorlar. New York belediye başkanının kamu fonlarını Neuralink'e koyduğunu hayal edebiliyor musunuz? Sanırım bu, Üç Cisim Problemi'nin en bilinen serilerden biri olduğu bir ülke ve Çin Dinamizminin tekno-iyimser bir hava ile işlemesini beklemeliyiz.
P.S. Çin teknolojisi hakkında daha fazla sohbet etmek veya ziyaret etmekle ilgileniyorsanız lütfen iletişime geçin.
