Nosso trabalho como investidores é tentar prever o futuro. Divagamos sobre como o cenário de IA evoluirá e "onde o valor será capturado" com base no estado atual das coisas. A realidade é que, em um ambiente tão dinâmico onde a "captura de valor" na IA está em constante fluxo e a mão vencedora gira a cada três meses, é seguro assumir que há menos "certezas" do que "incertezas" sobre o futuro.
Isso é evidenciado pelo fato de que existe um caso baixista altamente convincente para cada caso altista. Ainda na Série E da Anthropic (avaliação de US$ 61 bilhões), os céticos no mercado temiam que a camada de API se commodityzasse rapidamente, que as margens brutas permanecessem negativas devido às pressões de computação e preços, e que os laboratórios vivessem em um estado perpétuo de alto consumo de caixa devido aos custos exorbitantes de treinamento que precisavam ser constantemente refeitos. Os céticos temiam que a OpenEvidence ficasse limitada a um resultado do tamanho da Doximity. Eles tinham convicção inabalável de que os mecanismos de inferência se commodityzariam. Eles argumentaram que a ClickHouse nunca se expandiria além da análise em tempo real e, portanto, ficaria confinada a um resultado menor. No agregado, esses céticos bem-intencionados deixarão bilhões de dólares em retorno na mesa.
A verdade dura
Não sabemos nem perto o suficiente sobre o futuro quanto gostaríamos. Em cada um dos casos acima, o argumento racional da época se opôs à realidade que se desenrolou (ex: a camada de API não se commodityzou). O argumento racional pode, no melhor dos casos, levar a um resultado de cara ou coroa, ou, no pior, a uma decisão errada e excessivamente analisada.
As estruturas de mercado finais em mercados emergentes são, por definição, incognoscíveis. Então, o que fazer em vez da lógica enquanto um mercado ainda está se formando? As três opções são: 1) Esperar até que os mercados se estabeleçam e eliminar a estrutura de mercado ou o TAM como um risco, mas perder os retornos geracionais que acompanham tal risco. 2) Tentar aplicar estruturas antigas a novos mercados, caindo, por sua vez, na armadilha mencionada da paralisia por análise. 3) Abstrair sucessos recentes para novas estruturas que ajudem a simplificar as decisões no futuro. Defenderei a opção 3.
A estrutura dos Componentes Excepcionais
A estrutura a seguir se aplica a empresas em estágio de crescimento médio e tardio. Séries A e Séries B iniciais estão excluídas. A estrutura é a seguinte: Se uma empresa tiver pelo menos um Componente Excepcional, envolva-se seriamente. Se uma empresa tiver dois ou mais, invista com força. Componentes excepcionais são definidos como:
- Crescimento excepcional: Estão no topo 0,1% de crescimento de seu grupo.
- Acesso excepcional a clientes: Possuem um conjunto de relacionamentos cativos ou de difícil penetração.
- Equipe excepcional: Não é apenas uma equipe "ótima" ou "persuasiva". Nem mesmo um "prodígio técnico" - há muitos desses no Vale do Silício. O filtro é: eles já realizaram algo que os coloca no topo 0,1% do setor?
- Exemplos: Os fundadores da Anthropic criaram o GPT-3. RJ Scaringe construiu a Rivian. Arkady Volozh construiu o Yandex. Bret Taylor é Bret Taylor.
Como isso se compara ao status quo?
A estrutura excepcional pode, às vezes, ser oposta ao investimento tradicional em tecnologia de crescimento, no qual se filtra por ventos favoráveis, propostas de valor marcantes e métricas do quartil superior. Nos mercados atuais, uma empresa pode obter uma boa pontuação em cada uma dessas dimensões, mas ainda assim carecer de um Componente Excepcional e, portanto, nunca decolar.
Exemplos de excepcionais são os seguintes - nota: estes não são todos exemplos de resultados claramente grandes, pois muitos deles ainda não tiveram saída (exit) - são simplesmente exemplos dos insumos.
\denota empresa do portfólio da Meritech.*
Crescimento excepcional no momento de uma rodada de estágio de crescimento:
- Anthropic
- Cursor/Cognition
- ClickHouse
- fal*
- Baseten/Fireworks/Modal
- OpenEvidence*
- Kalshi*
- Mercor
- Sierra
- Lovable
- Harvey/Legora
Ressalva 1: O crescimento excepcional deve ser acompanhado por uma grande visão. O objetivo é não pensar demais na probabilidade de a empresa conseguir realizar essa visão.
Ressalva 2: Crescimento excepcional com um balde furado (ou seja, NDR < 100%) está excluído deste grupo.
Acesso excepcional a clientes no momento de uma rodada de estágio de crescimento:
- Anthropic (parceria GTM com a Amazon)
- Abridge (relacionamento único com a Epic)
- Roblox* (liquidez de marketplace)
- Kalshi* (liquidez de marketplace)
- Anduril (relações governamentais)
- Palantir (relações governamentais)
- True Anomaly* (relações governamentais)
- Castelion (relações governamentais)
- Mind Robotics* (relacionamentos com Rivian, VW)
- Lumilens* (grande hyperscaler)
- Sierra (relacionamentos de Bret Taylor)
- ClickHouse (base OSS)
- Vercel (base OSS)
Equipe excepcional:
- Anthropic (criadores do GPT-3)
- Glean (co-fundador da Rubrik)
- Mind Robotics* (CEO/Fundador da Rivian)
- OpenEvidence* (co-fundador da Kensho)
- Nebius (fundador do Yandex)
- Sierra (Co-CEO da Salesforce)
- SSI (co-fundador da OpenAI)
Nota: Um componente ausente do acima é o "diferencial técnico excepcional", em grande parte porque isso é cada vez mais difícil de encontrar atualmente. Exceto pela SpaceX, Waymo e Tesla, diferenciais técnicos excepcionais são difíceis de encontrar em investimentos de crescimento inicial. Até mesmo o diferencial da Anthropic tem mais a ver com escala, capital e vantagem de pioneirismo do que com propriedade intelectual técnica.
Orientação: Considere a empresa se ela tiver pelo menos um excepcional; invista fortemente se a empresa tiver 2+ dos itens acima. Exemplos de 2+ incluem:
- Anthropic (crescimento excepcional, acesso a clientes, equipe)
- ClickHouse (crescimento excepcional, acesso a clientes)
- Kalshi (crescimento excepcional, acesso a clientes)
- OpenEvidence (crescimento excepcional, acesso a clientes, equipe)
- Sierra (crescimento excepcional, acesso a clientes, equipe)
E os fossos (moats)?
Este é o ponto principal - os fossos são difíceis de discernir quando as estruturas de mercado estão em fluxo. O Cursor ou a Cognition têm fossos, ou são apenas wrappers? Depende do contexto empresarial que eles conseguem capturar e construir à medida que expandem seu conjunto de produtos. Depende de quanto valor é atribuído ao modelo versus ao harness. A estrutura de mercado final ainda não é conhecida. Enquanto isso, essas empresas escalam primeiro e constroem fossos depois. A própria escala é frequentemente um dos fossos mais convincentes, dados os efeitos de segunda ordem em torno da disponibilidade de capital, estruturas de custos e benefícios de cross-sell.
Por que isso não se aplica a empresas em crescimento inicial?
Isso é cognoscível para empresas em crescimento inicial? Quando as empresas têm receita recorrente anual (ARR) inferior a US$ 20 milhões, os Componentes Excepcionais são, na melhor das hipóteses, nascentes e, muitas vezes, inexistentes, particularmente para negócios de TI empresarial top-down. Prever o futuro ainda é importante para esses investimentos.
Quais são os contrafactuais?
Existem muitos contrafactuais de resultados não excepcionais, apesar de possuir pelo menos um Componente Excepcional. Não seria muito elegante discutir empresas que não deram certo, mas basta dizer que para cada rodada de crescimento pré-receita com uma equipe nota A+ que funciona, há um cemitério de empresas por trás que foram superfinanciadas e nunca encontraram o Product-Market Fit (PMF).
Há igualmente muitos resultados excepcionais de empresas para as quais os componentes excepcionais não eram visíveis durante as rodadas de crescimento. A Cerebras é um ótimo exemplo que muitos investidores de crescimento ignoraram.
A realidade é que não existe uma estrutura única para todos os estágios de investimento. Estruturas de taxas 2/20 não existiriam se fosse tão simples. No entanto, esta é minha melhor tentativa de dar sentido ao cenário atual.
