Auf der X-Timeline sehe ich manchmal Screenshots von Finanzankündigungen von Startups. „Sie machen eine Kapitalherabsetzung, das ist schlecht“ oder „Sie sind ständig in den roten Zahlen, das war’s.“ Jedes Mal, wenn ich solche Beiträge sehe, bin ich deprimiert – ich frage mich, ob es sich um bewusste Provokationen oder echtes Unverständnis handelt, und weiß, dass eine gewisse Anzahl von Leuten das für bare Münze nehmen wird.
Kürzlich habe ich Shigehisa Murakami (@cool_warm), den Autor von [Die ultimative Lektion: Insolvenz](https://amzn.to/4bnwzT2), in meinen Podcast „This is Reiwa Startup“ eingeladen. Er ist ein Finanzprofi, der bei der Shinsei Bank mit notleidenden Krediten zu tun hatte und die Insolvenz an vorderster Front miterlebt hat. Was ist eine Insolvenz? Wie sollten wir Verluste bewerten? Wie sollten wir zwischen Fremd- und Eigenkapital unterscheiden? Die Erkenntnisse von Herrn Murakami waren zum Nachdenken anregend für alle, die in Startups involviert sind. In diesem Artikel werde ich die Kernpunkte zusammen mit meinen eigenen Ansichten vorstellen.
Unternehmen gehen nicht pleite, nur weil sie Verluste machen oder überschuldet sind
Herr Murakami stellt in seinen Schulungen und Universitätsvorlesungen oft ein Quiz mit drei Optionen: Wie geht ein Unternehmen pleite? ① Dauerhafte Verluste, ② Überschuldung (Verbindlichkeiten übersteigen Vermögenswerte), ③ Geldmangel. Angeblich wählen 80 % der Teilnehmer ① oder ②, aber die richtige Antwort ist ③. Ein Unternehmen bricht nicht wegen Verlusten oder Überschuldung zusammen; es bricht zusammen, wenn ihm das Geld ausgeht.
Natürlich sind Verluste und Überschuldung oft das Ergebnis von Mittelabflüssen und in der Tat Warnsignale. Aber Verluste mit Insolvenz gleichzusetzen, ist ein klarer Fehler. Es ist nicht ungewöhnlich, dass Unternehmen seit ihrer Gründung durchgehend rote Zahlen schreiben und dennoch an die Börse gehen und wachsen.
Darüber hinaus betonte Herr Murakami, dass die Insolvenz nicht einmal das „Ende“ ist. Jenseits des Geldmangels gibt es Verfahren wie die Zivilrehabilitation und die Unternehmenssanierung. Es gibt viele Fälle, wie Renown oder Toys „R“ Us, bei denen die Marke und das Geschäft weitergeführt werden, selbst wenn die juristische Person aufgelöst wird. Insolvenz ist nicht das Auslöschen; es ist ein Prozess, bei dem die Betreiber eines Unternehmens durch die Logik des Kapitals neu aufgestellt werden. So wie das Scheitern der Long-Term Credit Bank of Japan letztlich die Mobilität von Finanztalenten in Japan gefördert hat, hat die Insolvenz aus makroökonomischer Perspektive sogar als Übergabe an die nächste Ära fungiert. Deshalb ist die Insolvenz kein Grund zur Angst, sondern eine Fundgrube an Lehren – das ist die Perspektive, die sich durch das Buch zieht.
Erstgründer von Startups sind schlecht im Cashflow-Management
Dieses Missverständnis ist nicht das Problem anderer. Als VC, der mit vielen Unternehmern interagiert, spüre ich schmerzhaft, dass Erstgründer wirklich schlecht im Cashflow-Management sind. Erbärmlich schlecht. Ich kann mich nicht überlegen fühlen, weil ich selbst auch schlecht darin war, aber es gibt unzählige Fälle, in denen unerwartete Kosten plötzlich auftauchen und die Annahmen zur Runway zusammenbrechen. Steuern und Sozialversicherungsbeiträge zu übersehen, ist ein klassischer Fall.
Was sollte man also beachten? Herrn Murakamis Antwort ist klar: Man sollte auf den Zeitpunkt von Ein- und Auszahlungen achten, nicht auf Umsätze und Kosten. Ausgaben wie Miete und Gehälter lassen sich bis zu einem gewissen Grad kontrollieren und prognostizieren. Einzahlungen hingegen hängen von den Kunden ab und sind extrem schwer zu kontrollieren. Deshalb sollte man die Auflösung auf der Ausgabenseite erhöhen und Umsätze nicht optimistisch schätzen. Wenn man einen Cashflow-Plan auf Basis optimistischer Umsätze erstellt und dann in Schwierigkeiten nach Finanzierung sucht, ist es nur natürlich, dass Investoren die eigene Schwäche ausnutzen.
Eine weitere Falle, die ich gelernt habe, ist die Verwechslung von Brutto und Netto. Das Transaktionsvolumen (GMV) eines Plattformgeschäfts und der tatsächliche Nettoumsatz des Unternehmens sind völlig unterschiedliche Dinge. Im Geschäftsjahr bis August 2022 überstiegen die Kosten von Demae-can aufgrund explodierender Lieferkosten den Umsatz und erreichten eine Kostenquote von 104 %. Egal wie riesig die Bruttozahlen sind, die Stärke eines Geschäfts sollte am Nettogewinn gemessen werden.
Verluste, die man graben kann, und fatale Verluste
Sind also alle Verluste schlecht? Nein. Herr Murakami listet zwei Achsen zur Bewertung auf.
Die erste ist der Bruttogewinn oder die Unit Economics. Selbst im gleichen „Raum bereitstellenden“ Geschäft hatte WeWork, das Immobilien least und untervermietet, eine Kostenquote von rund 90 %, während Airbnb, das auf Matching setzt, eine Kostenquote von unter 20 % haben soll. Ein Verlust, der durch Kürzung der Werbeausgaben in einen Gewinn verwandelt werden kann, ist völlig anders als ein Verlust, der durch ein Geschäft mit ohnehin dünnen Margen in der Kostenstruktur entsteht. Wenn es eine Struktur ist, bei der man „stirbt, wenn man nicht skaliert“, sollte man sich genau fragen, ob man diesen Verlust weitergraben sollte.
Die zweite ist PMF (Product-Market Fit). Herr Murakami hat dies als Trennung zwischen „Wertvalidierung“ und „Wachstumsvalidierung“ organisiert. Ein Verlust, der in einer Phase entsteht, in der der Wert des Produkts noch nicht nachgewiesen ist, unterscheidet sich qualitativ von einem Verlust, der für die Skalierung nach der Wertbestätigung entsteht. Diese Organisation tut auch mir als Kapitalgeber weh. In den letzten Jahren gab es eine Zunahme von Investitionen, die als „Series A“ bezeichnet werden, aber in Wirklichkeit Seed sind. Sowohl Geber als auch Empfänger müssen direkt darauf schauen, in welcher Validierungsphase sie sich befinden, und nicht auf das Label.
Es ist alles eine Frage der „finanziellen Klarheit“
Auch Herrn Murakamis Organisation in Bezug auf die Nutzung von Fremdkapital war konsistent. Banken schauen auf die Möglichkeit der Rückzahlung aus „bekannten Werten“. VCs setzen auf „unbekannte Werte“ und streben nach Rendite. Der Grund, warum Timee eine große Kreditlinie von 18,3 Milliarden Yen, gefolgt von 13 Milliarden Yen, ohne Sicherheiten oder Bürgschaften während eines Betriebsverlustes erhalten konnte, war nichts anderes als die Tatsache, dass sie sorgfältig Forderungen von hochkreditwürdigen Kunden und Erfolgsbilanzen vorlegten und dies in der Sprache der Finanzinstitute vollständig erklärten.
An dieser Stelle habe ich auch etwas zu sagen. Jedes Mal, wenn ich einen Unternehmer sagen höre: „Ich habe bei einer Bank wegen eines Kredits angefragt, aber der Zinssatz lag bei 5 %, was hoch war, also habe ich beschlossen, nicht zu leihen“, denke ich, dass es eigentlich günstig ist. Die Kosten des Eigenkapitals sind extrem hoch, auch wenn sie nicht sichtbar sind. Damit ein VC als Fonds erfolgreich ist, ist eine Rendite von über 15 % pro Jahr erforderlich, was in 10 Jahren dem 4- bis 5-fachen des Kapitals entspricht. Da ich selbst VC bin, mag das als bloße „Positionsrede“ aufgefasst werden. Aber solange wir von unseren Investitionszielen hohes Wachstum fordern, sollten VCs auch die Verantwortung haben, die Struktur der Kapitalkosten zu erklären, die die Grundlage für diese Forderung bildet.
Ob es um das Missverständnis der Insolvenz, die Fähigkeit des Cashflow-Managements, die Bewertung von Verlusten oder die richtige Verwendung von Fremd- und Eigenkapital geht – eine Frage zog sich durch Herrn Murakamis Vortrag. Nämlich: Wie viel Klarheit kann man über die Natur von Bargeld und Geld haben, ohne sich von buchhalterischen Erscheinungen täuschen zu lassen? Die Extremsituation der Insolvenz ist das beste Lehrmaterial, um diese Klarheit zu trainieren. Zu wissen, wie ein Unternehmen endet, bedeutet nichts anderes, als zu wissen, wie man ein Unternehmen am Leben erhält. Für weitere Details hören Sie bitte in die Hauptfolge rein.
