暗号資産の世界では、ほぼ定説となりつつある未来像があります。DeFi と TradFi が融合し、パーミッションレスの流動性が機関投資家の販売網と出会い、その結果、両方の長所を取り入れたエレガントなハイブリッドが生まれ、新しいシステムが古いシステムを飲み込むというものです。
心地よいストーリーです。しかし、ほとんど間違っています。
より正直なバージョンをお伝えします。TradFi がブロックチェーンを使って既存のビジネスを改善できるのであれば、そうするでしょう。分散化を受け入れたからではなく、コスト削減、決済の改善、販売網の拡大、顧客関係の強化といった、説得力のある COGS（売上原価）のストーリーだからです。
つまり、機関投資家が DeFi と融合しているわけではありません。彼らは、自身の運用制約に適合する DeFi の部分だけを選択的に利用し、適合しない部分を切り捨てているのです。彼らは DeFi を機関投資家の要件に合わせて再構成しています。その結果は、従来の金融（TradFi）にも、今日の DeFi にも似ていない可能性が高いでしょう。代わりに、ブロックチェーン上に構築されつつも、機関投資家の制約に最適化された、プログラム可能な金融インフラという新しいカテゴリーが出現し始めています。
この力学は、規制の枠組みが成熟するにつれて変化する可能性があります。CLARITY Act のような法律によって、最終的には機関投資家がパーミッションレス・システムと直接関わることが容易になるかもしれません。しかし、法的に可能になったとしても、TradFi のリスク態度が一夜にしてリセットされるわけではありません。機関投資家は依然として、コスト、リスク、コントロール、運用適合性という観点からテクノロジーを採用します。だからこそ、この分野には 1 つではなく 2 つの機会があるのです。
1 つ目は、機関投資家が今日導入可能なインフラを採用するのを支援することです。アトミック決済からプログラマブルマネー、トークン化された担保に至るまで、機関投資家が採用するすべてのプリミティブ（基本要素）は、テクノロジーを検証し、共有インフラを構築し、実際の取引量と資本をオンチェーンに引き寄せます。
2 つ目は、機関投資家がまだ利用する準備ができていない、オープンで暗号ネイティブな金融システムを構築し続けることです。
これらは競合する選択肢ではありません。並行して存在することができ、またそうあるべきであり、うまくいけば、それぞれが互いを強化し合います。オープンネットワークとエコシステムは、機関投資家が最終的に採用するプリミティブ、市場、イノベーションを生み出し続けます。両方が成功すれば、収束は自然に起こります。一方のシステムが他方を完全に置き換えるからではなく、両方がますます同じ基盤インフラに依存するようになるからです。
TradFi が実際に行っていること
TradFi がプリミティブを採用するのは、それが 2 つのことを同時に実現する場合です。すなわち、コスト、リスク、または販売網を改善し、かつ、コントロールと説明責任との互換性を維持することです。機関投資家が切り捨てるプリミティブ（オープンアクセス、疑似匿名性、不変の実行）は、最初のテストは通過するものの、2 つ目のテストに合格しません。だからこそ、採用パターンは恣意的ではなく予測可能であり、ビルダーはそれを設計のテストとして活用できるのです。つまり、ある機能が機関投資家のコントロールを取り除くことによってのみ価値を生み出すのであれば、それがどれほどエレガントであっても、ほぼ確実に再形成されるか拒絶されるでしょう。
いくつかのプリミティブをテストにかけてみましょう。アトミック決済は、取引と最終性の間のギャップをなくし、カウンターパーティリスクを消去し、未決済取引に対して機関投資家が確保している担保を解放します。共有台帳は、バックオフィスにおける最大の隠れたコストである調整（レコンシリエーション）を無意味なものにします。プログラマブルマネー は、クーポン支払い、マージンコール、コーポレートアクションを、一連の手動指示ではなくコードとして実行できるようにします。AMM のカーブ計算は、パーミッションレスのラッパーを取り除かれ、オンチェーン外国為替やトークン化されたマネーマーケット NAV のプライシングエンジンとして再登場します。
それぞれが P&L（損益計算書）の数字を改善するか、運用リスクの項目とそれに関連するコストを削除しますが、機関投資家が分散化を信じる必要はありません。では、JPM の機関向け預金向けパーミッションド・ブロックチェーンや、BlackRock や Franklin Templeton のトークン化マネーマーケットファンドなどの取り組みで実際に何が起きているのかを正確に見てみましょう。これらは、企業が DeFi に足を踏み入れているわけではありません。彼らはブロックチェーンを使って、既に行っていること（銀行間決済、ファンドの申込管理、利回り商品の流通）を、より優れた基盤技術で行っているのです。これらは、ブロックチェーンの技術的特性（プログラマビリティ、透明性、アトミック決済）を活用しつつ、ネイティブな DeFi を機能させる特性（オープンアクセス、疑似匿名性、トラストレスな実行）を意図的に捨て去った導入です。
それは失敗でも妥協でもありません。意図的なアーキテクチャ上の選択であり、この分野がどこに向かっているのかについて多くのことを教えてくれます。
顧客が違えば、ルールも異なる
機関投資家による採用を、単に既存の DeFi インフラのためのより大規模な販売チャネルだと想定するのは誤りです。機関投資家は、暗号ネイティブのユーザーと同じようにプロトコルを評価しているわけではありません。機関投資家がソフトウェアベンダー、インフラパートナー、運用リスク、コンプライアンス管理、重要なシステムの長期的な所有権を検討する際、彼らは標準的な業務手順に従います。その結果、DeFi での成功が、自動的に機関投資家との成功につながるわけではありません。
企業は「最高の」テクノロジーを購入することはほとんどありません。彼らは、既存のワークフロー、リスクモデル、調達プロセスなどに最も適合するテクノロジーを購入します。
厳しく規制され、リスク管理され、責任回避的な機関投資家の環境に参入するテクノロジーは、その環境によって形成されます。インターネット（エンタープライズファイアウォール、プライベートイントラネット）でもそうでした。クラウドコンピューティング（プライベートクラウド、VPC、FedRAMP）でもそうでした。AI（社内展開、データ居住要件、モデルガバナンス）でも起きています。ブロックチェーンも同じです。
再構成は 2 つの軸に沿って行われます。
- コンプライアンス: KYC、AML、制裁スクリーニング、投資家認定、規制報告要件は、ほとんどの機関投資家にとって交渉の余地がありません。パーミッションレス・システムは、これらの要件をネイティブに満たしません。機関投資家には、資産の凍結、取引の取消、カウンターパーティの特定を行う能力が必要です。DeFi は元々これらの要件を中心に設計されておらず、それらに対応するには多くの場合、意味のあるアーキテクチャ変更が必要です。これは変化する可能性があります。例えば、CLARITY は、機関投資家が規制要件を満たしながらパーミッションレス・システムにアクセスすることを容易にするかもしれません。しかし今日、ほとんどの機関投資家は、コントロール、説明責任、運用リスクの観点からブロックチェーンインフラを評価しなければなりません。
- エンタープライズ価値の提供。この軸は過小評価されがちです。機関投資家は、パーミッションレス性を原則として信じているからブロックチェーンを採用しているのではありません。コストを圧縮し、調整の摩擦を減らし、新たな販売チャネルを創出し、顧客関係により深く組み込むことができるから採用しているのです。価値提案はそれらの言葉で表現されなければならず、そうでなければ調達プロセスを通過しません。
ステーブルコインはその最も明確な例かもしれません。銀行、決済プロバイダー、フィンテックは、ネットワークや地域を越えたドルの迅速な移動を可能にするため、有用な決済インフラとしてステーブルコインを捉えることが増えています。しかし、パーミッションレス金融というより広い哲学を受け入れているところはほとんどありません。彼らは、DeFi の原則に基づいて金融システムを作り直そうとしているからではなく、プログラマブルドルが有用だから採用しているのです。
Circle の進化は適切な例証です。Arc は、ブロックチェーンインフラがどのように機関投資家向けにパッケージ化されつつあるかを反映しています。パーミッションレスなアクセスやコンポーザビリティではなく、コンプライアンス、運用管理、信頼できるカウンターパーティ、既存のワークフローへの統合を強調しています。価値提案はパーミッションレス性そのものではありません。より迅速な決済、グローバルなリーチ、そして改善された資本効率が、機関投資家が実際に採用できる形で提供されることです。
SWIFT のような組織でさえ、ますますこのレンズを通してブロックチェーンを捉えています。トークン化された資産の相互運用性に関する彼らの取り組みは、既存の金融機関を置き換えようとするものではありません。SWIFT ネットワークを使用して、既存の機関が互いにどのように連携するかを改善しようとする試みです。このパターンは繰り返し現れます。ブロックチェーンの導入が、既存の金融ネットワークを排除するのではなく強化するのです。
これは、強力なテクノロジーが大規模で確立された市場に遭遇したときに、どのように進化するかを示しているにすぎません。
ビルダーにとっての 2 つの機会
業界レベルでは、誰もが一方の機会を放棄してもう一方を追いかけるのは誤りです。企業レベルでは、両方を同時に追求しようとするのは誤りです。
機関投資家による採用とオープンネットワークは、エコシステムレベルで互いに強化し合うことができます。しかし、ほとんどのチームにとって、それらは根本的に異なるビジネスであり続けます。機関投資家向けに構築するには、調達、コンプライアンス、管理、チャネルパートナー、長い販売サイクルを理解する必要があります。オープンネットワーク向けに構築するには、開発者、流動性、コンポーザビリティ、ネットワーク効果に最適化する必要があります。顧客、販売モデル、製品要件、成功指標は、しばしばまったく異なります。
これは、一方の機会が他方より優れていることを意味するわけではありません。単に、創業者は自分がどの市場にサービスを提供しているのかを明確に認識し、それらを結びつけているのが基盤となるレール、すなわちパブリックブロックチェーンという中立的な決済手段であることを認識すべきだということです。
機関投資家と協力することと、隣接する金融システムを構築することは、対立するものではありません。うまく行われれば、それぞれが互いの価値を高めます。パーミッションドレイヤーは、取引量、正当性、資本をもたらします。オープンレイヤーは、パーミッションドレイヤーが次に採用するプリミティブを生み出し続けます。収束は、それが起こるとき、レールのレベルで起こります。一方のシステムが他方に屈服することによってではありません。
パブリックブロックチェーンは、その上に構築されるアプリケーションが次第にパーミッションドになっていくとしても、ますます重要な決済レールになる可能性があります。
プログラム可能な金融インフラの構築
この新しいプログラム可能な金融インフラの構築に関しては、2 つのアプローチが考えられます。ゼロから構築するか、既存の製品を適応させるかです。
Canton のようなネットワークを考えてみてください。既存の DeFi インフラを適応させるのではなく、プライバシー、コンプライアンス、管理された相互運用性に関する機関投資家の要件に特化して設計されています。目的は銀行を DeFi に引き込むことではありません。機関投資家が必要とするガバナンス、機密性、運用管理を維持しながら、ブロックチェーンベースの連携を活用することです。
すべての成功する機関投資家向け戦略が、ゼロからの再構築を必要とするわけではありません。例えば、Morpho は逆のアプローチを取っています。Morpho は DeFi プリミティブを放棄するのではなく、それらを機関投資家や資産発行体が利用しやすくすることに焦点を当ててきました。Apollo の ACRED ファンドは、例えば、オンチェーン融資戦略の一部として Morpho を利用し、DeFi ネイティブの融資プリミティブと、機関投資家グレードの流通、コンプライアンス、ファンド構造を組み合わせています。その結果は、純粋な DeFi でも、完全に隔離された機関投資家向けスタックでもありません。これは、機関投資家が既存の暗号インフラを選択的に採用しつつ、自身の管理、コンプライアンス、流通に関する要件に沿う形でパッケージ化するモデルです。
この新しいカテゴリーは、機関投資家の制約に合わせて特別に設計されています。DeFi から引き出していますが、よりパーミッションドでコンプライアンスに準拠した方法で動作するため、今日存在するものとは必然的に異なります。
Morpho のように、暗号ネイティブのインフラを機関投資家のユースケースにうまく適応させたチームもいます。しかし、ビルダーはこれをデフォルトの戦略と誤解すべきではありません。機関投資家は、明確に異なる要件を持つ、明確に異なる顧客セグメントです。多くの場合、それらの要件を最初から設計する方が、元々オープンネットワーク向けに構築された製品を適応させるよりも効果的であることが証明されるでしょう。
DeFi での構築を続ける機会
機関投資家が今日採用しているイノベーションは、銀行、資産運用会社、または既存の金融インフラの中で生まれたものではありません。それらは、新しい市場構造、連携メカニズム、金融プリミティブを自由に実験できるオープンネットワークから出現しました。
この区別は重要です。機関投資家は業界の主要なイノベーションの源泉ではありません。パーミッションドレイヤーは、多くの場合、オープンレイヤーから派生したものです。
ここから、より重要な戦略的ポイントにたどり着きます。もし私たちの業界が銀行や資産運用会社への販売に集中しすぎると、大きな購買層を業界全体の機会と誤認するリスクがあります。TradFi は重要な顧客です。しかし、唯一の顧客ではありません。
機関投資家の要件に合わせて設計することは、正当で価値ある追求ですが、それは一つのレーンに過ぎず、道路全体ではありません。生き残る企業は、誰のために構築しているのかを明確に認識し続ける企業です。機関投資家による採用は大きな機会かもしれませんが、それは単に DeFi の延長線上にあるわけではありません。一方の市場での成功が、他方での成功を保証するものではありません。
機関投資家向けに構築しているなら、完全にそれを受け入れてください。暗号ネイティブな勢いが自動的にエンタープライズ導入に結びつくとは想定しないでください。顧客を学び、購買プロセスを理解し、機関投資家の要件に意図的に基づいて構築してください。
オープンネットワーク向けに構築しているなら、それを続けてください。今日の市場で機関投資家が最も声の大きい購買層だからといって、自分のビジョンを放棄しないでください。
忘れないでください。これらは補完的であり、競合的ではありません。一方は、実証済みのイノベーションを適応させ、商業化し、拡大します。もう一方は、それらを発見します。このテクノロジーのあるバージョンは、ほぼ間違いなく既存の TradFi システムの金融インフラの一部になるでしょう。しかし、それが構築されている唯一の未来ではありません。オープンネットワークは、実験とイノベーションのための業界で最も重要な源泉であり続け、明日の機関投資家向けインフラを形成するプリミティブの多くは、おそらくそこで最初に出現するでしょう。
TradFi は DeFi を採用しているのではありません。自らのモデルに適合する部分を選択的に採用しているのです。ビルダーにとっての機会は、すべての市場を同時に追いかけることではなく、自分がどの市場のために構築しているのかを理解し、それに応じて実行することです。未来は確かに機関投資家向けインフラの上で動くかもしれませんが、その最も重要なイノベーションの多くは、オープンネットワークから出現し続けるでしょう。
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