先月中国を訪れ、ほとんどのトップティアの投資家や、多くの主要ロボティクス・バイオテクノロジー企業の経営陣と面会しました。
シリコンバレーでは、中国が未来の領域（オープンソース AI、バイオテクノロジー、ロボティクス）で勝利しつつあるという見方があります。この恐怖を裏付ける強力な論拠が存在します。中国のオープンソースモデルはシリコンバレーのスタートアップで最も人気のあるモデルであり、米国政府が Fable を封鎖したことで、皮肉にも中国が世界のオープン AI スタックを支える役割を担うことになりました。バイオテクノロジーに関しては、中国の臨床試験の大部分が新規治療法であり、米国 FDA の臨床試験の半数は中国からライセンス供与された医薬品です。最後にロボティクスですが、中国は大規模データ生産と、何よりも超高速のハードウェア開発とフィードバックループにおいて構造的な優位性を持っています。
しかし、こうした優位性にもかかわらず、中国人は決して現状に満足しているようには見えず、シリコンバレーが何を考えているのかを聞きたいという広範な熱意がありました。バレーは依然としてイノベーションの中心地と見なされています。あるトップ VC は私に、Benchmark や Sequoia の新しいポッドキャストが出るたびに、それをファーム全体の必須視聴課題にしているとさえ言いました。中国人は西洋で起きているすべてのことを正確に把握しています。私の X や LinkedIn の更新情報は、中国のトップ 3 テクノロジーメディア（新智元、机器之心、量子位）によって数時間以内に翻訳され、X のコメントさえもスクリーンショットで翻訳されています（あなたはすでに中国で有名かもしれません！）。この情報の非対称性が彼らの学習速度に貢献し、最終的にはギャップを縮めるのに役立つかもしれませんが、それでも彼らはバレーを尊敬しています。隣の芝は青く見えるのかもしれません。
高いレベルで言えば、中国の資本市場は未発達であり、創業者に対してはるかに厳しいものです。そのため、より有能で冷酷であり、世界的に実行力に優れた企業が生まれる一方で、創業者が直面するプレッシャーと責任の大きさから、より多くの泡や詐欺を生み出すインセンティブが生まれる可能性もあります。世界のほとんどのテックハブは、ソウルからテルアビブまで、シリコンバレーをモデルとしていますが、中国は多くの点で別世界です。中国がどのようにイノベーションに資金を供給しているかを理解することは、中国が現在地に至り、さらに先へ進む道筋を理解するための魅力的なヒューリスティックとなっています。
Go Public or Go Home
多くのロボティクスや AI の創業者に会って最初に印象的だったのは、彼ら全員が来年の IPO を計画し、それに向けて全力で準備を進めていたことです。これらの企業は、Unitree や Moonshot の規模には達していませんでしたが（そして、それらの企業でさえ NASDAQ に上場するのは困難だったでしょう）、全員が上場すると言っていました。なぜでしょうか？ なぜなら、そうせざるを得なかったからです。
中国では、多くのスタートアップが上場できる状況だから、あるいは条件が整っているから上場するのではありません。彼らは上場を余儀なくされているのです。アメリカの創業者にとって最も衝撃的な事実の 1 つは、多くの中国の創業者が、一定期間内（時には 6 〜 8 年）にハードルレートを超えて資本を返還しなければ、会社はおろか創業者個人までもが返済責任を負う可能性があるという条項を含むタームシートに署名していることです。中国の LP や GP は忍耐力が乏しく、結果を求めます。この現象を表す中国の慣用句「明股実債（表面上は株式、実質的には債務）」さえあります。創業者がハイリスクなベンチャーを始めるために巨額の個人責任を負わなければならないエコシステムに、イノベーションが存在すること自体が不思議に思えます。これほどリスクが大きいのに、誰にそんな勇気があるのでしょうか？ しかし、これらの中国の創業者はすべてを賭ける覚悟があり、このようなインセンティブは、真にすべてを注ぐ創業者を擁する、世界で最も無駄がなく、最も強力な企業をいくつも生み出しています。彼らが中国の厳しい競争の場で利益を上げられない場合、しばしばグローバルに展開し、現地の競合他社を圧倒します。彼らは、スタンフォード大学の 2 年生が夏の間 YC に遊び半分で参加するような人たちではありません。これは、オール・オア・ナッシングなのです。
ここから 2 つの疑問が湧きます。
なぜ M&A がないのか？
なぜ IPO でなければならないのでしょうか？ 買収されて資金を返却することはできないのでしょうか？ どうやらできないようです。中国には事実上 M&A 市場が存在せず、スタートアップは IPO を通じてのみ、最後までやり遂げることでしか出口を見つけられません。中国企業は安く、人件費も安いのです。彼らはあなたのアイデアを何でももっと速くコピーできます。また、非常に野心的で水平統合型です（スマートフォン企業がスポーツカーや SaaS を製造する）、これらすべてが低い買収意欲に貢献しています。そこにアクワイハイアはありません。
しかし、そこでの創業者にとっての唯一の明るい点は、IPO への障壁が一般に NASDAQ や NYSE よりも低いことです。これは必ずしも規制当局の観点からではなく、公開市場のそれらの企業に対するセンチメント、つまり人々がそれらの企業に積極的に投資したいと思うかどうかという点です。近年の中国のテクノロジー企業の公開市場株の多くは、収益や顧客がほぼゼロであり、現在のアメリカのテクノロジー評価額からすると規模が小さいものです。しかし、それらは IPO に成功しており、もちろん現在香港取引所は強気相場にあり、おそらく Zhipu（GLM の開発元）は公開市場で唯一の純粋な LLM 企業として急騰しましたが、これらの企業は米国で上場することはできなかったでしょう。1 つの説明として、アジアの株式市場では個人投資家の割合が大きいことが挙げられますが、香港取引所（選好される市場）は依然として本土の A 株よりも機関投資家中心です。このアジアの強気相場がいつまで続くかはわかりません。また、そこにある多くの機関投資家は、最も誇張された業界のいくつかですでに景気後退に備えており、暴落後に株を買い占めようとしています。
3 つの資本プール
もう 1 つの疑問は、なぜ創業者がこれらの条件を受け入れるのか、そして、Founders Fund や a16z がアメリカでそうしたように、VC 間の自由市場競争が創業者にとって有利な方向に進む傾向にあるのはなぜか、ということです。これはある程度起こっていますが、中国の VC エコシステムはまだアメリカよりも若く、最も重要なのは、創業者が調達できる資本のプールの種類によって、大きなインセンティブの違いが存在することです。中国の創業者が利用できる機関 VC の資本プールは、一般的に 3 つあります。
- 現地人民元ファンド。 これらのファンドは、多くの場合、省や市政府の資金を後ろ盾としており、最も負担の大きい条件を伴い、多くの場合、その管轄区域内にオフィスや工場を設立して雇用を創出し、人材を惹きつけることを要件とします。中国の人民元ファンドは、資本リターンだけでなく、LP の地域の地元経済を活性化するという使命を帯びていることが多く、西洋のリターン重視のファンドとは異なるインセンティブを生み出します。多くの場合、これらの期待は雇用創出と人材誘致であり、それによって地元の不動産市場も安定します。では、なぜ創業者はこのプールから資金を調達するのでしょうか？ もし AI、半導体、ロボティクスのような最も魅力的な分野に投資したいのであれば、それらは国家的に機密性の高い産業であり、人民元ファンドのみが投資を許可される場合があるからです。米国に CFIUS があるのと同じです。例えば、Deepseek は中国資本のみを受け入れることが許可されています。
- 現地米ドル建てファンド。 これらは、Hongshan（Sequoia China）、Hillhouse、Zhenfund、Matrix China（Matrix America とはほとんど関係がない）、IDG などの伝統的なトップティアの中国 VC です。ただし、これらの多くはドル建てと人民元建てのファンドを分割しています。これらは一般的に最初のプールよりも創業者にとって有利であり、過去 20 年間に多くの有名な中国企業の支援者の一部となっています。これは、特にグローバル化を目指す企業にとって、中国の創業者にとって最も求められる資金源です。豆知識：Sequoia China は、創業から COVID 後の分割まで、Sequoia の中で最もパフォーマンスの高い部分でした。
- 外資系ファンド。 最後に、私たちのような完全な西洋のファンドがあります。歴史的に、Coatue や Tiger など、多くの外資系ファンドが中国で大儲けしてきましたが、現在は直接的な外国投資は大幅に減少しています。Manus への Benchmark のシリーズ B 投資は異常値であり、おそらく最後のものとなるでしょう。そして、明らかにその取引の結果は、外国人投資家をさらに冷え込ませました。投資家として逆張りでありたいと思う一方で、おそらく中国への投資は最後の逆張りテーゼかもしれません。私はかつて Founders Fund の誰かに、逆張りとして残っているものは何かと尋ねたところ、暗号通貨と防衛は飽和状態であり、中国が残された唯一のテーゼかもしれないが、もちろん彼らはそこに投資しないだろう（あるいは、今月の彼らの中国出張を考えれば、誰にもわかりませんが）と同意していました。
FA レイヤー
FA（Financial Advisor の略ですが、誰もが FA と呼んでいます）の存在も、中国のベンチャーキャピタルのユニークな特徴です。名前が示すような資産運用会社ではなく、スタートアップと VC の間で取引をパッケージ化し、マーケティングし、仲介するアーリーステージの投資銀行家です。資金調達エコシステムのこのレイヤー全体が存在することに私は困惑しました。VC はソーシングと最初のデューデリジェンスのレイヤーを、創業者との最初の連絡窓口となるこれらの FA にアウトソーシングしており、多くの創業者は、目ざとい VC との交渉を支援してくれる FA と協力することを好みます。しかし、FA が逆選択された企業を VC に押し込むことはできない（さもなければアクセスを失う）ため、利害の衝突は明らかです。FA は資金調達ラウンドの 2 〜 5% の手数料を請求し、それはその世界における税金のようなものです。私はあるトップ投資家に、なぜこんなことを許すのか、プロプライエタリなソーシングや案件をいち早く見るという優位性を失うのではないかと尋ねましたが、彼は「これがシステムであり、彼らは FA を介さない案件も行うが、多くのベストな案件では FA が最初の数ラウンドをクォーターバックし、Hongshan がシードラウンド、Hillhouse が A ラウンドを行い、B ラウンドを分割し、その後会社がある程度の勢いを持って軌道に乗るという計画を練る」と述べました。
隠されたソーシャルグラフ
中国のソーシャルグラフは非公開で、判読不能です。これは中国の関係ベースの文化の下流にあると同時に、それを強力に強化し、日々のビジネスの進め方に影響を与えています。
中国は「関係（Guanxi）」によって動く社会です。LinkedIn は中国で成功したことがなく、地元の模倣アプリも同様です。あなたは温かい紹介を通じて、あるいはせいぜい大規模なグループチャットを通じてしか人に会えません（WeChat のグループチャットは 500 人の制限があり、iMessage のわずか 32 人とは対照的です）。
コールドアウトリーチがまったく存在しない社会を想像してみてください。コールドメールなし。コールド LinkedIn メッセージなし。アウトバウンドは一切ありません。これが、中国に B2BSaaS が存在しなかった理由の一部を説明するかもしれません。しかし、これはもちろん、VC と創業者の相互作用の仕方を形作ります。一般的に、創業者に DM を送ることはありません。FA が存在するもう 1 つの理由は、流動性を提供することです。
余談：政府に対してプライバシーが存在しない国でありながら、平均的な市民はかなりプライバシー意識が高く、ほとんどの中国人はオンラインや WeChat 上で匿名です。あなたが WeChat で誰かを追加した場合、その人はおそらくアニメ/カートゥーン/風景のプロフィール写真と偽名のハンドルネームを名前として持っています。私は、自分の本名を明かすことを拒否し、ニックネームか、あまり個人的でない英語名のみを使う中国の人にも会ったことがあります。
国家の手
最後に、国家の指令と目標の役割があります。これは中央計画された産業政策であり、どの丘や谷のサブグループに尋ねるかによって、西洋の羨望の的となるか、悩みの種となるかのどちらかです。
イノベーションエコシステムにおいて政府が果たす役割ははるかに大きく、多くのファンドの主要 LP としての役割から、スタートアップを自国の管轄区域に誘致するための魅力的な法律や税制/土地の優遇措置の創出、そして政府が特定のセクター（最も顕著なのは過去 10 年間の国産半導体）の台頭を重視しているため、VC の投資先を形成することまで多岐にわたります。
中国の投資界隈には、政府が存在しなければならないと言うものに投資すべきだという信念があります。それはまるで神の意志のように、実現するからです。国家的に戦略的な重要性を持つ長期目標に向かって協調して取り組む、大規模で高度に技術的な国家の一致団結した意志に逆らうのは難しいです。この産業政策の、より奇抜で個人的な例としては、中国の脳コンピューターインターフェース（BCI）産業があります。現在の上海市委員会書記である陳吉寧（トップ；市長は常に都市のナンバー2）は、英国で博士号とポスドクを取得した西洋教育を受けたテクノクラートです。彼は BCI の強い信奉者でもあり、北京市長だった頃に StairMed や Neuracle のような多くの BCI スタートアップへの資金提供を指示し、この熱意を上海に持ち込みました。私は、この分野で多くのスタートアップに資金を提供してきた上海市政府のベンチャー部門のメンバーと話をしましたが、彼らはベンチャーキャピタルのリターンよりも、この戦略的産業を構築することを主な目標としており、米国の In-Q-Tel のようなものだと説明していました。
中国人は平均的には AGI にそれほど傾倒しているわけではないかもしれませんが、実際にはアメリカ人よりも SF 的なディープテックユートピアを信じているように見えます。ニューヨーク市長が Neuralink に公的資金を投入することを想像できますか？ おそらく、「三体」が最も広く知られているシリーズの 1 つである国であり、私たちは中国のダイナミズムがテクノオプティミストのセンスで機能することを期待すべきでしょう。
追伸：中国のテクノロジーについてもっと話し合いたい、または訪問をご希望の方は、ぜひご連絡ください。
