Di Victor (@vcmktasa) · Mr. Z (@168MrZ
Il posizionamento è prospettiva: ridurre le partecipazioni hardware ma non liquidare; nessun motivo per essere pessimisti nel secondo semestre
A luglio 2026, il trade sull’IA è in un momento delicato. Nell’ultimo anno, il mercato ha premiato Nvidia, lo storage e i semiconduttori, mentre le Big Tech con enormi spese in conto capitale sono state ripetutamente messe in discussione. Ora, i semiconduttori e lo storage stanno subendo una significativa riduzione della leva, la notizia che Meta vende potenza di calcolo ha spaventato il mercato e, nel frattempo, si dice che Anthropic stia accelerando il suo processo di IPO. Il mercato sta prezzando una bolla o un cambiamento di narrazione?
In questa puntata, 168X invita Investment TALK Jun (@TJ_Research), investitore in azioni USA e ricercatore macro con 170.000 iscritti su YouTube, che segue l’implementazione dell’IA, gli utili delle Big Tech e la politica della Fed. In questa conversazione di quasi un’ora, offre una consapevolezza toccante: Capire l’IA non significa capire il titolo azionario; e capire il titolo non significa che salirà necessariamente. Analizza la logica che va dalle interviste a Dylan Patel fino ad Amazon, spiegando perché la vendita di potenza di calcolo da parte di Meta dimostra in realtà una carenza di potenza di calcolo, perché Oracle è stata ingiustamente venduta, perché lui punta solo su Intel nell’hardware e come allocare un portafoglio “hardware e software” nell’attuale clima di alta euforia.
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Conduttori: Mr. Z (
@168MrZ ) · Victor (
@vcmktasa ) & Ospite: Investment TALK Jun (
Ascolta l’intervista:
https://x.com/168X_Fortune/status/2077385544204775570
Indice
- 1. Capire l’IA non significa capire il titolo: deduzione logica da Anthropic ad Amazon
- 2. Tre tipi di tempismo e l’IPO di Anthropic: il mercato non perderà il suo fascino, farà solo un’estrapolazione lineare
- 3. Il punto di forza di Anthropic: un mercato da 2 trilioni di dollari per ingegneri software più i clienti più ricchi
- 4. Quanto possono durare margini lordi del 70-80%: dipende dalla velocità della spesa delle aziende tecnologiche
- 5. Meta vende potenza di calcolo non è un segnale di bolla: un vantaggio per tutti che avviene solo quando la potenza di calcolo è scarsa
- 6. La potenza di calcolo è come il petrolio: NeoCloud raggiunge il pareggio in tre anni; con modelli propri, non lo sai mai
- 7. Perché NeoCloud appare in Nord America ma non in Asia: il mercato di implementazione determina la domanda di potenza di calcolo
- 8. Oracle ingiustamente venduta: la narrazione di correlazione negativa tra software e hardware, e il divario tra RPO e valutazione
- 9. Il posizionamento è prospettiva: nessuno ha posizioni nelle Mag 7; ridurre l’hardware ma non liquidare
- 10. Le Big Tech detengono il potere di firmare assegni: il dilemma del prigioniero e la FOMO della spesa in conto capitale
- 11. Apple, Tesla e il settore software: ogni Big Tech deve essere vista separatamente
- 12. Puntare solo su Intel per l’hardware: il ritorno della CPU, l’implementazione dell’IA edge e il secondo tentacolo della fonderia
- 13. GE e il settore sanitario: diversi asset giocano ruoli diversi in un portafoglio
- 14. Se sei nell’IA, passare alle criptovalute? Solo le stablecoin hanno davvero sfondato
- 15. Prospettive per il secondo semestre: non più difficile del primo; il posizionamento è prospettiva
1. Capire l’IA non significa capire il titolo: deduzione logica da Anthropic ad Amazon
Mr. Z: Oggi 168X ha l’onore di invitare Investment TALK Jun. TALK Jun ha studiato a lungo i Token, il recupero dei modelli open-source, l’alternarsi di vari LLM e le tendenze delle azioni USA. Dato l’attuale mercato, l’attenzione si sta spostando lentamente verso le aziende che possono davvero convertire l’IA in ricavi, flusso di cassa e produttività? Di recente hai detto: “Capire l’IA non significa capire il titolo azionario; e capire il titolo non significa che salirà necessariamente.” È questa la tua più grande consapevolezza dell’ultimo anno?
Investment TALK Jun: Prima di tutto, grazie per l’invito. Quella citazione non è la mia sensazione più grande, ma una risposta: vedo persone che hanno scelto il titolo giusto e la direzione giusta, ma il prezzo alla fine è caduto o non ha seguito il rialzo, il che è frustrante. Userò come esempio una delle mie partecipazioni di quest’anno: Amazon.
Questa logica risale allo scorso agosto o settembre. Ho ascoltato un’intervista molto popolare con Dylan Patel di SemiAnalysis. Ha condiviso opinioni su due aziende di modelli linguistici: il mercato amava OpenAI, ma sapeva poco di Anthropic. Tuttavia, Anthropic aveva un percorso di monetizzazione molto chiaro, mirato al mercato nordamericano degli ingegneri software – un mercato del lavoro annuale da 2 trilioni di dollari. La loro monetizzazione B2B e la tabella di marcia del prodotto erano molto chiare. Lui era meno entusiasta di OpenAI perché OpenAI voleva fare tutto.
Successivamente, questo è stato verificato: OpenAI voleva fare hardware, e il loro commercio agentico lato consumer non ha ancora una direzione chiara; notizie recenti dicono che la loro collaborazione con Walmart non ha avuto una grande conversione. La direzione di implementazione di OpenAI non è chiara; continuano solo ad accumulare potenza di calcolo. È stato solo quando Anthropic ha avuto molto successo nel Coding che OpenAI ha iniziato a recuperare con Codex.
Ho pensato: seguire questa logica è semplice. Primo, sei d’accordo con Dylan Patel? Io lo ero. L’ARR di Anthropic cresceva dieci volte all’anno. La domanda successiva: chi fornisce chip e potenza di calcolo ad Anthropic? La risposta è Amazon.
Nel frattempo, un’altra narrazione di mercato era: le prime spese in conto capitale delle Big Tech non hanno ROI. Se il mercato metteva in dubbio il ritorno sull’investimento delle Big Tech, allora un’azienda in cui Amazon ha investito, che vende chip e fornisce potenza di calcolo a un cliente con un’implementazione così buona e una crescita dei ricavi di 10x, dovrebbe piacere al mercato.
Risultato: Amazon ha fatto bene per alcuni giorni all’inizio dell’anno, poi ha avuto una grande correzione. Quando ho fatto quel commento, l’YTD di Amazon era esattamente lo stesso dell’S&P 500. Solo il recente rimbalzo lo ha fatto sembrare migliore.
Dal costruire una visione al dedurre un titolo, combinandola con la narrazione di mercato e giudicando un potenziale inversione – guardando indietro, la deduzione andava bene. Ma anche con una logica eccellente, quando misuri il rendimento di un titolo in un periodo specifico, non significa che il tuo pensiero si rifletterà in quel lasso di tempo. Dal punto di vista degli investimenti, non puoi controllare se il mercato apprezzerà il tuo titolo o se la narrazione si concentrerà su di esso nei prossimi 6-12 mesi.
2. Tre tipi di tempismo e l’IPO di Anthropic: il mercato non perderà il suo fascino, farà solo un’estrapolazione lineare
Mr. Z: Quindi fondamentalmente il tempismo è tutto? Il tempismo di mercato e il tempismo aziendale sono entrambi importanti. Come risolvono gli investitori questo problema? In secondo luogo, Anthropic sta accelerando la sua IPO, forse già a ottobre. Temo che questo possa essere un momento di “disincanto” per il settore: una volta quotata, i ricavi e la crescita dell’ARR potrebbero non soddisfare le aspettative. Da fine mese scorso, i semiconduttori sono stati martellati. Il fascino del settore calerà man mano che più informazioni diventano pubbliche?
Investment TALK Jun: Non intendevo dire che il tempismo è tutto, perché il tempismo ha diversi livelli. Come investitori, possiamo cogliere il tempismo del settore e il tempismo fondamentale; quello che non possiamo padroneggiare è il tempismo delle narrazioni di trading del mercato. Quell’ultimo livello è il più difficile. Spesso, gli investitori dovrebbero aspettare quel tempismo piuttosto che cercare di prevederlo.
Quanto al disincanto, non sono preoccupato. Quando è uscita la notizia che Anthropic si stava muovendo verso la redditività, ho giudicato che si stessero preparando per un’IPO. Una volta pubblicato l’S-1, al mercato piace fare una cosa: l’estrapolazione lineare. Se hanno perso soldi nel quarto trimestre, hanno raggiunto il pareggio nel primo trimestre e hanno fatto profitto nel secondo, il mercato estrapolerà immediatamente profitti enormi per il 2026 e 2027. Con una crescita dell’EPS del genere in una grande azienda, penso che il mercato lo troverà sbalorditivo, non disincantato.
Quindi le notizie di oggi hanno senso. Nei primi due trimestri di quest’anno, si sono concentrati sull’aumento dei prezzi e sulla vendita di Token a costi elevati di noleggio a breve termine per aumentare i ricavi e risolvere la redditività. Quando si quoteranno, i dati finanziari saranno molto buoni.
3. Il punto di forza di Anthropic: un mercato da 2 trilioni di dollari per ingegneri software più i clienti più ricchi
Mr. Z: Qual è secondo te il più grande punto di forza di Anthropic? La capacità del modello, i prezzi delle API o la loro attenzione alle vendite aziendali?
Investment TALK Jun: I prezzi delle API sono un risultato di domanda e offerta. Il loro margine lordo potrebbe raggiungere il 70-80%, che è il livello standard di un’azienda software. Ma perché il mercato è disposto a pagare? Si riconduce al modello.
Questo risale alla loro attenzione iniziale al Coding. Perché il Coding? Perché è il mercato applicativo migliore e più grande. Questa è stata la loro mossa più intelligente: il mercato è enorme (2 trilioni di dollari in costi del lavoro) ed è quasi unico per il Nord America. Perché? Perché la maggior parte di quei 2 trilioni viene spesa dalle aziende tecnologiche per ingegneri software. Durante la pandemia, c’è stata una bolla negli stipendi degli ingegneri; Meta ha licenziato persone, Google si è espansa del 30% nel 2021. Anthropic ha visto questo.
La parte intelligente è che i loro clienti sono quelli disposti e in grado di spendere. Non importa quanto grande sia il mercato, se i clienti non spendono in OPEX, non puoi aprire rapidamente il mercato. È il momento giusto, il luogo giusto e le persone giuste, costruite su obiettivi chiari. Le aziende tecnologiche pagano perché risolve i loro punti critici, sia attraverso la riduzione dei costi o l’aumento dell’efficienza.
Con un ARR di 50 miliardi di dollari contro un mercato di 2 trilioni, è solo il 2,5%. Anche con la concorrenza open-source, il mercato è abbastanza grande per tutti. Mi aspetto una continua crescita dei ricavi.
4. Quanto possono durare margini lordi del 70-80%: dipende dalla velocità della spesa delle aziende tecnologiche
Mr. Z: Ma per quanto tempo possono durare quei margini del 70-80%?
Investment TALK Jun: Non posso rispondere, perché dipende da quanto le aziende tecnologiche sono disposte a spendere in OPEX e a consumare Token. Se il mercato da 2 trilioni di dollari può sostituirne 500 miliardi, c’è ancora una crescita di 7x rispetto agli attuali 60-70 miliardi (Anthropic + OpenAI). I margini vengono danneggiati solo quando le aziende tecnologiche smettono di spendere o i concorrenti recuperano. Per ora, stanno monetizzando il più possibile mentre sono in vantaggio.
5. Meta vende potenza di calcolo non è un segnale di bolla: un vantaggio per tutti che avviene solo quando la potenza di calcolo è scarsa
Mr. Z: Il mercato ora si concentra sia sulla “spesa” che sul “guadagno”? Wall Street guarda al rapporto tra CapEx e monetizzazione. Il 2 luglio, la notizia che Meta vendeva potenza di calcolo ha spaventato il mercato e ha colpito le aziende NeoCloud. Qual è la tua opinione?
Investment TALK Jun: Il mercato è preoccupato dallo scorso anno. Ho menzionato Amazon; in ottobre/novembre, il mercato metteva in dubbio il ROI delle Big Tech. Dopo la recente correzione, il mercato è diventato leggermente più razionale.
Ho detto settimane fa che è irrazionale discutere se Micron possa sfuggire alla sua natura ciclica e scambiare a 20x PE mentre contemporaneamente si dubita del ROI delle Big Tech. Queste due cose non possono coesistere. Se le Big Tech non hanno ritorni, non manterranno un’alta spesa in conto capitale; se non lo fanno, le aziende hardware non possono sfuggire al ciclo.
Credo che i prossimi utili delle Big Tech saranno splendenti, specialmente per i fornitori di cloud. Il fatto che Anthropic possa acquistare la potenza di calcolo di Meta a prezzi elevati dimostra che la potenza di calcolo è scarsa.
Quanto al fatto che Meta venda potenza di calcolo danneggiando NeoCloud, è solo trading sulla narrazione. Ma NeoCloud varia: CoreWeave è debole, mentre Nebius è uno dei preferiti dal mercato. Dopo il recente calo, le valutazioni sono più ragionevoli. La mossa di Meta riguarda i suoi fondamentali. Zuckerberg ha forti capacità di correzione degli errori. Il titolo Meta è stato piatto per un anno e mezzo con il PE più basso tra le Big Tech perché il mercato ha punito la sua mancanza di ROI. Hanno sicuramente sprecato soldi passando da modelli aperti a chiusi e allocando troppa potenza di calcolo.
Ma vendere potenza di calcolo è un vantaggio per tutti. Anthropic probabilmente ha fatto l’offerta perché sono gli unici che possono pagare cifre elevate in questo momento. Meta e Google non vendono perché vogliono monetizzare, ma perché l’offerta di Anthropic era troppo buona per rifiutarla. E Anthropic può offrirlo perché la loro implementazione è così buona.
Questo non significa che ci sia un surplus di potenza di calcolo. Se ci fosse, Anthropic non pagherebbe un premio. È il contrario: la potenza di calcolo è così scarsa che succede questo.
6. La potenza di calcolo è come il petrolio: NeoCloud raggiunge il pareggio in tre anni; con modelli propri, non lo sai mai
Mr. Z: Hai paragonato la potenza di calcolo al petrolio. Un’azienda può addestrare modelli per vendere API o semplicemente noleggiare potenza di calcolo per il flusso di cassa. In che modo questi modelli differiscono nel ROI?
Investment TALK Jun: Costruire data center per noleggiare potenza di calcolo ha un ROI veloce – circa tre anni per raggiungere il pareggio. È un modello simile a una utility con margini del 30%. Investi quest’anno, e l’anno prossimo hai ricavi.
Con i grandi modelli, non lo sai mai. Meta ci lavora da 9 mesi e solo ora sta lanciando un modello API. La pianificazione richiede oltre 2 anni. Ma se monetizzi la tua API come Anthropic con margini del 70-80%, il rendimento è molto più alto di NeoCloud.
7. Perché NeoCloud appare in Nord America ma non in Asia: il mercato di implementazione determina la domanda di potenza di calcolo
Mr. Z: NeoCloud sembra essere un fenomeno nordamericano. Perché non in Asia, come Corea o Taiwan?
Investment TALK Jun: NeoCloud esiste perché gli Hyperscaler come Microsoft spesso non vogliono ospitare questi progetti infrastrutturali simili a utility. Preferiscono servizi a valore aggiunto sopra. Quando la domanda è enorme e le Big Tech sono riluttanti ad aumentare ulteriormente la spesa in conto capitale, NeoCloud interviene.
Le Big Tech non possono sostenere tutta la costruzione di data center nei loro bilanci senza danneggiare il flusso di cassa o assumere troppo debito. Le aziende NeoCloud utilizzano diversi metodi di finanziamento per colmare il divario.
L’Asia manca di NeoCloud perché la domanda sottostante non c’è. Il Nord America ha il più grande mercato mondiale di ingegneri software. In Cina continentale, le aziende tecnologiche stanno sovvenzionando i Token. Perché? Perché non esiste un mercato software da sconvolgere. Il mercato software là è diverso, con una spesa inferiore e nessun TAM chiaro, quindi non c’è una domanda massiccia di potenza di calcolo. Il mercato di implementazione determina la scala del dispiegamento della potenza di calcolo.
8. Oracle ingiustamente venduta: la narrazione di correlazione negativa tra software e hardware, e il divario tra RPO e valutazione
Victor: Sono curioso riguardo Oracle. Ha attributi di Hyperscaler, NeoCloud e software. Perché è stata colpita così duramente di recente? Il mercato la sta costringendo a valutare il ROI della spesa in conto capitale come Meta?
Investment TALK Jun: Il mercato semplicemente non ama Oracle in questo momento. I movimenti di mercato a breve termine riguardano le narrazioni, non i fondamentali. Oracle è difficile perché NeoCloud (come Nebius) sta correggendo, e c’è una narrazione di “correlazione negativa”: hardware su, software giù. Oracle viene colpita da entrambi.
Ma l’RPO di Oracle è oltre 600 miliardi di dollari – 10 volte Nebius – eppure la sua valutazione non lo riflette. Il business dei database di Oracle non sarà sconvolto dall’IA. Il mercato sta attualmente scambiando una narrazione di momentum, ma questo crea opportunità. Oracle potrebbe facilmente rallentare la spesa in conto capitale per risolvere il problema, dato che i loro ricavi esploderanno l’anno prossimo grazie agli investimenti attuali. Hanno anche adottato modelli di pagamento anticipato e “porta il tuo chip” per ridurre la leva. La vendita è irrazionale, e sto considerando una posizione.
9. Il posizionamento è prospettiva: nessuno ha posizioni nelle Mag 7; ridurre l’hardware ma non liquidare
Victor: Come vedi le Mag 7? Bilanci hardware e software, detenendo Intel, Amazon, Apple, Microsoft, ecc. E Tesla?
Investment TALK Jun: Ogni Big Tech ha la sua storia. Quest’anno, le Big Tech hanno sottoperformato l’S&P 500. Ho tagliato Tesla presto perché è in un anno di investimenti, che il mercato non ama. Questo vale anche per altre Big Tech.
Il sentiment sull’hardware era troppo alto, quindi una correzione è normale. Il mercato è pieno; non ci sono acquirenti extra per l’hardware in questo momento. Ma le aziende con fondamentali solidi troveranno supporto una volta che le valutazioni si normalizzeranno.
Dove non c’è posizionamento? Nel software e nelle Mag 7. Nessuno è nel software in questo momento, e il posizionamento nelle Mag 7 è basso perché tutti hanno inseguito Nvidia. Se i fondamentali e le valutazioni sono a posto, aspettiamo solo un catalizzatore.
Non penso che l’hardware debba essere liquidato, ma avrebbe dovuto essere ridotto. Tienilo per i fondamentali, ma bilancialo.
10. Le Big Tech detengono il potere di firmare assegni: il dilemma del prigioniero e la FOMO della spesa in conto capitale
Investment TALK Jun: Le Big Tech detengono il potere. Se abbassano leggermente il tono sulla spesa in conto capitale, è una grande vittoria per loro. È un dilemma del prigioniero: se rallenti e altri no, resti indietro. Ma la FOMO nella spesa in conto capitale è come la FOMO al dettaglio nell’hardware – non finisce mai bene. Se controllano la spesa, la crescita dell’EPS sarà ottima e i fondi torneranno. Le valutazioni delle Big Tech non sono costose, quindi dovrebbero essere nel portafoglio.
11. Apple, Tesla e il settore software: ogni Big Tech deve essere vista separatamente
Investment TALK Jun: Il software è soggettivo. Alcuni vengono sconvolti, altri no. La cybersecurity è l’unico settore che sta andando bene, ma la sua valutazione è alta. La mia allocazione per il secondo semestre: tenere hardware (peso ridotto), tenere Big Tech (a mio agio con le valutazioni). Il management delle Big Tech ha capacità di correzione degli errori, come Meta nel 2022. Non sono preoccupato per una correzione di mercato se detengo Big Tech.
La valutazione di Apple è alta, ma sono rialzista sulla sua implementazione dell’IA. Tesla è in una fase di accumulo di posizioni. La guida autonoma completa ha bisogno della prossima generazione di chip per esplodere davvero.
12. Puntare solo su Intel per l’hardware: il ritorno della CPU, l’implementazione dell’IA edge e il secondo tentacolo della fonderia
Victor: Perché la tua esposizione all’hardware è principalmente in Intel? E perché GE e ISRG?
Investment TALK Jun: La maggior parte dei miei rendimenti quest’anno proviene da Intel. L’ho comprata come scommessa di turnaround. Il mercato si sta rendendo conto che non è solo un mercato di GPU; le CPU sono vitali per gli Agenti IA. La discussione sugli Agenti IA si è raffreddata perché i prezzi delle API sono troppo alti. Perché gli Agenti funzionino 24/7, i prezzi dei Token devono scendere.
L’IA edge (sul dispositivo) è un enorme vento favorevole per Apple, Google e Intel. Intel si sta concentrando sull’edge perché non può raggiungere Nvidia nelle GPU. I PC IA ora hanno senso perché possiamo vedere il percorso per eseguire modelli localmente senza API. Questo innescherà un ciclo di aggiornamento hardware.
Quanto alla fonderia: Intel è l’unica fonderia nazionale negli Stati Uniti. Il governo USA la sostiene, e altre aziende la useranno per diversificarsi da TSMC. Una volta che le rese di Intel miglioreranno, diventerà una leva per Apple e altri contro TSMC. Intel ha molti “tentacoli”, incluso l’imballaggio avanzato. È un’opportunità value.
13. GE e il settore sanitario: diversi asset giocano ruoli diversi in un portafoglio
Investment TALK Jun: GE è una scommessa sul militare e sull’aviazione. Ha un potere di determinazione dei prezzi assoluto e ricavi ricorrenti da servizi. È un business a lungo ciclo non correlato all’IA. Il settore sanitario è un diversificatore perché anch’esso non correlato all’IA. Quando il sentiment sull’IA è troppo alto, mi sposto verso etichette conservative per distribuire il rischio. Non possiamo inseguire rendimenti estremi su ogni singolo titolo; un portafoglio ha bisogno di equilibrio.
14. Se sei nell’IA, passare alle criptovalute? Solo le stablecoin hanno davvero sfondato
Mr. Z: Alcuni dicono “se sei nell’IA, passa alle criptovalute”. È il momento?
Investment TALK Jun: Non lasciare l’IA per le criptovalute, ma avere un po’ di criptovalute va bene. La maggior parte dei progetti crittografici non vale la pena di essere investiti. Solo le stablecoin hanno davvero sfondato. Detengo Circle perché vedo che sconvolge la finanza tradizionale. Il governo USA vuole sostenere le stablecoin per espandere la portata del dollaro.
Mr. Z: Ma la legislazione sembra bloccata.
Investment TALK Jun: È bloccata su clausole etiche mirate all’ufficio familiare di Trump. È una questione personale tra sinistra e destra. Ma alla fine, se è buono per il settore e gli interessi USA, andrà avanti.
15. Prospettive per il secondo semestre: non più difficile del primo; il posizionamento è prospettiva
Mr. Z: Hai qualche parola finale per il pubblico?
Investment TALK Jun: Non penso che il mercato sia pericoloso. Il QQQ è salito solo di circa il 10% in 8-9 mesi. Il sentiment non è così alto, eppure l’implementazione dell’IA è molto più chiara dello scorso anno. Il mercato è solo volatile a causa del focus sull’hardware/chip. Il QQQ sta solo consolidando ai massimi.
Il secondo semestre non sarà più difficile del primo. Ci sono sempre rischi (macro, Fed, IPO di SpaceX), ma un portafoglio bilanciato – non troppo concentrato sull’hardware, includendo Big Tech e sanità – è la strada da seguire. Rimango rialzista sull’implementazione dell’IA.
Mr. Z: Dove si trova l’Alpha?
Investment TALK Jun: Il posizionamento è prospettiva. La mia allocazione è Big Tech, bilanciata con la sanità. L’IA non sarà una linea retta. Se l’IA corregge, la sanità e GE non ne risentiranno. Diversifica, ma mantieni un peso elevato sui titoli legati all’IA perché la crescita dell’EPS proviene ancora dall’hardware IA.
Mr. Z & Victor: Grazie, Investment TALK Jun, per quest’ora di spunti. Se ti è piaciuto, segui 168X su X e YouTube. Alla prossima.
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