Il existe une version de l’avenir devenue quasi canonique dans la crypto : la convergence de la DeFi et de la TradFi, la liquidité sans permission rencontre la distribution institutionnelle, et le résultat est un hybride élégant qui capture le meilleur des deux mondes – et le nouveau système absorbe l’ancien.
C’est une histoire réconfortante. C’est aussi largement erronée.
Voici la version plus honnête : là où la TradFi peut utiliser une blockchain pour améliorer son activité existante, elle le fera. Non pas parce qu’elle a embrassé la décentralisation, mais parce que c’est une histoire de COGS convaincante – la technologie permet de réduire les coûts, d’améliorer le règlement, d’élargir la distribution et de renforcer son emprise sur les relations clients.
Ce que cela signifie, c’est que les institutions ne fusionnent pas avec la DeFi. Elles utilisent plutôt de manière sélective les parties de la DeFi qui s’inscrivent dans leurs contraintes opérationnelles et rejettent celles qui ne le font pas ; elles reconfigurent la DeFi autour des exigences institutionnelles. Le résultat ne ressemblera probablement ni à la finance traditionnelle ni à la DeFi actuelle. Nous commençons plutôt à voir émerger une nouvelle catégorie construite sur des rails blockchain mais optimisée pour les contraintes institutionnelles : l’infrastructure financière programmable.
Cette dynamique pourrait évoluer à mesure que les cadres réglementaires mûrissent. Des lois comme le CLARITY Act pourraient à terme faciliter l’engagement direct des institutions avec les systèmes sans permission. Mais indépendamment de ce qui deviendra légalement possible, la posture de risque de la TradFi ne se réinitialisera pas du jour au lendemain. Les institutions continuent d’adopter la technologie à travers le prisme du coût, du risque, du contrôle et de l’adéquation opérationnelle – c’est pourquoi cela présente à l’industrie deux opportunités, pas une.
La première est d’aider les institutions à adopter l’infrastructure qu’elles sont prêtes à utiliser aujourd’hui. Chaque primitive qu’une institution adopte – du règlement atomique à la monnaie programmable en passant par le collatéral tokenisé – valide la technologie, construit des rails partagés et attire du volume et des capitaux réels sur la chaîne.
La seconde est de continuer à construire le système financier ouvert, natif de la crypto, que les institutions ne sont pas encore prêtes à utiliser.
Ce ne sont pas des paris concurrents. Ils peuvent et doivent exister en parallèle, et bien menés, chacun renforce l’autre. Les réseaux ouverts et les écosystèmes continuent de produire les primitives, les marchés et les innovations que les institutions finissent par adopter. Si les deux réussissent, la convergence se produit naturellement – non pas parce qu’un système remplace complètement l’autre, mais parce que les deux s’appuient de plus en plus sur la même infrastructure sous-jacente.
Ce que fait réellement la TradFi
La TradFi adopte une primitive lorsqu’elle fait deux choses à la fois : améliorer le coût, le risque ou la distribution et rester compatible avec le contrôle et la responsabilité. Les primitives que les institutions rejettent – accès ouvert, pseudonymat, exécution immuable – réussissent le premier test mais échouent au second. C’est pourquoi le modèle d’adoption est prévisible plutôt qu’arbitraire, et pourquoi les constructeurs peuvent l’utiliser comme un test de conception. Autrement dit, si une fonctionnalité n’apporte de la valeur qu’en supprimant le contrôle institutionnel, elle sera presque certainement remodelée ou rejetée, aussi élégante soit-elle.
Passons quelques primitives au test. Le règlement atomique réduit l’écart entre la transaction et la finalité, éliminant le risque de contrepartie et libérant le collatéral que les institutions immobilisent contre les transactions non réglées. Un registre partagé transforme le plus grand coût caché du back-office, la réconciliation, en un non-événement. La monnaie programmable permet aux paiements de coupons, aux appels de marge et aux actions corporatives de s’exécuter sous forme de code plutôt que d’une chaîne d’instructions manuelles. Les mathématiques des courbes AMM, dépouillées de leur enveloppe sans permission, réapparaissent comme le moteur de tarification pour le FX onchain et les NAV des fonds monétaires tokenisés.
Chacune améliore un chiffre dans un P&L ou supprime une ligne de risque opérationnel et son coût associé, mais aucune n’exige qu’une institution croie en la décentralisation. Soyons donc précis sur ce qui se passe avec des initiatives comme la blockchain permissionnée de JPM pour les dépôts institutionnels, ou les fonds monétaires tokenisés chez BlackRock et Franklin Templeton : Ce ne sont pas des entreprises qui trempent un orteil dans la DeFi. Elles utilisent la blockchain pour faire ce qu’elles font déjà – régler des paiements interbancaires, gérer des souscriptions de fonds et distribuer des instruments porteurs de rendement – mais avec une meilleure plomberie. Ce sont des déploiements qui utilisent les propriétés techniques des blockchains (programmabilité, transparence, règlement atomique) et écartent délibérément les propriétés qui font fonctionner la DeFi native (accès ouvert, pseudonymat et exécution sans confiance).
Ce n’est ni un échec ni un compromis. C’est un choix architectural délibéré, qui nous en dit long sur la direction prise.
Acheteurs différents, règles différentes
Il serait erroné de supposer que l’adoption institutionnelle n’est qu’un canal de distribution plus large pour l’infrastructure DeFi existante. Les institutions n’évaluent pas les protocoles comme le font les utilisateurs natifs de la crypto. Lorsque les institutions considèrent les fournisseurs de logiciels, les partenaires d’infrastructure, le risque opérationnel, les contrôles de conformité et la propriété à long terme des systèmes critiques, elles suivent leur procédure opérationnelle standard. En conséquence, le succès dans la DeFi ne se traduit pas automatiquement en succès auprès des institutions.
Les entreprises achètent rarement la « meilleure » technologie. Elles achètent la technologie qui s’intègre le mieux aux flux de travail, modèles de risque et processus d’approvisionnement existants, entre autres.
Toute technologie qui pénètre un environnement institutionnel fortement réglementé, géré en termes de risques et averse aux responsabilités est façonnée par cet environnement. Cela s’est produit avec Internet (pare-feux d’entreprise, intranets privés). Cela s’est produit avec le cloud computing (cloud privé, VPC, FedRAMP). Cela se produit avec l’IA (déploiements internes, exigences de résidence des données, gouvernance des modèles). La blockchain ne fait pas exception.
La reconfiguration se fait selon deux axes :
- Conformité : Les exigences KYC, AML, filtrage des sanctions, accréditation des investisseurs et reporting réglementaire ne sont pas négociables pour la plupart des institutions. Les systèmes sans permission ne répondent pas naturellement à ces exigences. Les institutions ont besoin de la capacité de geler des actifs, d’annuler des transactions et d’identifier les contreparties. La DeFi n’a pas été initialement conçue autour de ces exigences, et y répondre nécessite souvent des changements architecturaux significatifs. Cela pourrait évoluer. Par exemple, CLARITY pourrait faciliter l’accès des institutions aux systèmes sans permission tout en respectant les exigences réglementaires. Mais aujourd’hui, la plupart des institutions doivent évaluer l’infrastructure blockchain à travers le prisme du contrôle, de la responsabilité et du risque opérationnel.
- Création de valeur pour l’entreprise. Cet axe est souvent sous-estimé. Les institutions n’adoptent pas la blockchain parce qu’elles croient en l’absence de permission comme principe. Elles l’adoptent parce qu’elle peut compresser les coûts, réduire les frictions de réconciliation, créer de nouveaux canaux de distribution ou les ancrer plus profondément dans une relation client. La proposition de valeur doit être exprimée dans ces termes, sinon elle ne survit pas au processus d’approvisionnement.
Les stablecoins en sont peut-être l’exemple le plus clair. Les banques, les fournisseurs de paiement et les fintechs les considèrent de plus en plus comme une infrastructure de règlement utile car ils permettent un déplacement plus rapide des dollars à travers les réseaux et les géographies. Pourtant, rares sont ceux qui adoptent la philosophie plus large de la finance sans permission. Ils adoptent des dollars programmables parce qu’ils sont utiles, pas parce qu’ils essaient de recréer le système financier autour des principes de la DeFi.
L’évolution de Circle est une illustration appropriée. Arc reflète comment l’infrastructure blockchain est de plus en plus conditionnée pour les acheteurs institutionnels : en mettant l’accent sur la conformité, les contrôles opérationnels, les contreparties de confiance et l’intégration dans les flux de travail existants plutôt que sur l’accès sans permission et la composabilité. La proposition de valeur n’est pas l’absence de permission pour elle-même. C’est un règlement plus rapide, une portée mondiale et une efficacité du capital améliorée, livrés sous une forme que les institutions peuvent réellement adopter.
Même des organisations comme SWIFT cadrent de plus en plus la blockchain sous cet angle. Leurs efforts autour de l’interopérabilité des actifs tokenisés ne sont pas des tentatives de remplacer les institutions financières existantes. Ce sont des tentatives d’améliorer la façon dont les institutions existantes coordonnent entre elles en utilisant le réseau SWIFT. Le schéma se répète : l’adoption de la blockchain renforce les réseaux financiers établis plutôt que de les déplacer.
C’est simplement ainsi que les technologies puissantes évoluent lorsqu’elles rencontrent des marchés vastes et établis.
Deux opportunités pour les constructeurs
Au niveau de l’industrie, il serait une erreur pour tout le monde d’abandonner une opportunité pour l’autre. Au niveau de l’entreprise, il serait une erreur d’essayer de poursuivre les deux à la fois.
L’adoption institutionnelle et les réseaux ouverts peuvent se renforcer mutuellement au niveau de l’écosystème. Mais pour la plupart des équipes, ce sont des métiers fondamentalement différents. Construire pour les institutions nécessite de comprendre l’approvisionnement, la conformité, les contrôles, les partenaires de distribution et les cycles de vente longs. Construire pour les réseaux ouverts nécessite d’optimiser pour les développeurs, la liquidité, la composabilité et les effets de réseau. Le client, le modèle de distribution, les exigences produit et les mesures de succès sont souvent totalement différents.
Cela ne signifie pas qu’une opportunité est meilleure que l’autre. Cela signifie simplement que les fondateurs doivent avoir une vision claire du marché qu’ils servent, et être conscients que ce qui les unit, ce sont les rails sous-jacents : les blockchains publiques comme règlement neutre.
S’associer avec des institutions et construire un système financier adjacent ne sont pas en tension. Lorsque c’est bien fait, chacun rend l’autre plus précieux. La couche permissionnée apporte du volume, de la légitimité et du capital ; la couche ouverte continue de produire les primitives que la couche permissionnée adoptera ensuite. La convergence, quand elle arrive, se produit au niveau des rails – pas par un système qui se rend à l’autre.
Les blockchains publiques pourraient devenir des rails de règlement de plus en plus importants, même si les applications construites au-dessus deviennent progressivement plus permissionnées.
Construire pour une infrastructure financière programmable
Il existe deux approches à considérer pour construire cette nouvelle infrastructure financière programmable : construire quelque chose à partir de zéro ou adapter des produits existants.
Considérez les réseaux comme Canton. Plutôt que d’adapter l’infrastructure DeFi existante, ils sont conçus spécifiquement autour des exigences institutionnelles en matière de confidentialité, de conformité et d’interopérabilité contrôlée. L’objectif n’est pas d’amener les banques dans la DeFi. C’est d’utiliser une coordination basée sur la blockchain tout en préservant la gouvernance, la confidentialité et les contrôles opérationnels dont les institutions ont besoin.
Toutes les stratégies institutionnelles réussies ne nécessitent pas de tout reconstruire à partir de zéro. Morpho, par exemple, adopte l’approche inverse. Plutôt que d’abandonner ses primitives DeFi, Morpho s’est concentré sur leur simplification pour les institutions et les émetteurs d’actifs. Le fonds ACRED d’Apollo, par exemple, utilise Morpho dans le cadre de sa stratégie de prêt onchain, associant une primitive de prêt native DeFi à une distribution, une conformité et des structures de fonds de qualité institutionnelle. Le résultat n’est ni une DeFi pure ni une pile institutionnelle totalement isolée. C’est un modèle où les institutions adoptent sélectivement l’infrastructure crypto existante tout en la conditionnant d’une manière qui correspond à leurs propres exigences de contrôle, de conformité et de distribution.
Cette nouvelle catégorie est conçue sur mesure pour les contraintes institutionnelles. Elle s’inspire de la DeFi, mais fonctionne de manière plus permissionnée et conforme, et est donc nécessairement différente de ce qui existe aujourd’hui.
Certaines équipes, comme Morpho, ont réussi à adapter l’infrastructure native de la crypto pour des cas d’usage institutionnels. Mais les constructeurs ne doivent pas confondre cela avec le manuel de jeu par défaut. Les institutions sont un segment de clientèle distinct avec des exigences distinctes. Dans de nombreux cas, concevoir pour ces exigences dès le départ s’avérera plus efficace que d’adapter des produits construits à l’origine pour des réseaux ouverts.
L’opportunité de continuer à construire dans la DeFi
Les innovations que les institutions adoptent aujourd’hui ne sont pas nées à l’intérieur des banques, des gestionnaires d’actifs ou de l’infrastructure financière existante. Elles ont émergé de réseaux ouverts où les constructeurs étaient libres d’expérimenter de nouvelles structures de marché, mécanismes de coordination et primitives financières.
Cette distinction est importante. Les institutions ne sont pas la principale source d’innovation de l’industrie : la couche permissionnée est souvent en aval de la couche ouverte.
Cela nous amène au point stratégique le plus important : si notre industrie se concentre trop sur la vente aux banques et aux gestionnaires d’actifs, nous risquons de prendre une grande catégorie d’acheteurs pour l’ensemble de l’opportunité. La TradFi est un client important. Mais ce n’est pas le seul.
Concevoir pour les exigences institutionnelles est une quête légitime et précieuse, mais ce n’est qu’une voie, pas toute la route. Les entreprises qui perdureront seront celles qui resteront lucides sur pour qui elles construisent. L’adoption institutionnelle peut être une grande opportunité, mais ce n’est pas simplement une extension de la DeFi. Le succès dans un marché ne garantit pas le succès dans l’autre.
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Si vous construisez pour les institutions, adoptez-le pleinement. Ne supposez pas que la traction native de la crypto se traduit automatiquement en adoption par les entreprises. Apprenez à connaître le client, comprenez le processus d’achat et construisez intentionnellement autour des exigences institutionnelles.
Si vous construisez pour les réseaux ouverts, continuez à le faire. N’abandonnez pas votre vision simplement parce que les institutions sont les acheteurs les plus en vue sur le marché aujourd’hui.
Souvenez-vous : Ce sont des compléments, pas des concurrents. L’un adapte, commercialise et fait évoluer les innovations éprouvées. L’autre les découvre. Une version de cette technologie fera presque certainement partie de la plomberie financière du système TradFi existant. Mais ce n’est pas le seul avenir en construction. Les réseaux ouverts restent la source la plus importante d’expérimentation et d’innovation de l’industrie, et nombre des primitives qui façonneront l’infrastructure institutionnelle de demain émergeront probablement d’abord là-bas.
La TradFi n’adopte pas la DeFi. Elle adopte sélectivement les parties qui correspondent à son modèle. L’opportunité pour les constructeurs n’est pas de courir après tous les marchés à la fois, c’est de comprendre pour lequel ils construisent. Et d’exécuter en conséquence. L’avenir pourrait bien reposer sur une infrastructure institutionnelle, mais nombre de ses innovations les plus importantes continueront d’émerger des réseaux ouverts.
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