Sur le fil X, je vois parfois des captures d'annonces financières de startups. « Ils font une réduction de capital, c'est mauvais », ou « Ils sont constamment dans le rouge, c'est fini ». Chaque fois que je vois ces posts, je me sens déprimé, me demandant s'il s'agit de provocations intentionnelles ou de véritables malentendus, et sachant qu'un certain nombre de personnes les prendront au pied de la lettre.
Récemment, j'ai invité Shigehisa Murakami (@cool_warm), auteur de [La leçon ultime : la faillite](https://amzn.to/4bnwzT2), dans mon podcast « C'est l'ère Reiwa Startup ». C'est un professionnel de la finance qui a été impliqué dans les investissements en prêts non performants à la Shinsei Bank et qui a été témoin des premières lignes de la faillite. Qu'est-ce que la faillite ? Comment évaluer les déficits ? Comment distinguer la dette des capitaux propres ? Les idées partagées par M. Murakami ont fait réfléchir tous ceux qui sont impliqués dans les startups. Dans cet article, je vais présenter les points clés avec mes propres points de vue.
Les entreprises ne font pas faillite même avec des déficits ou une insolvabilité
M. Murakami donne souvent un quiz à trois choix dans ses sessions de formation et ses cours universitaires : Comment une entreprise fait-elle faillite ? ① Déficits continus, ② Insolvabilité (passif excédant l'actif), ③ Rupture de trésorerie. Apparemment, 80 % des participants choisissent ① ou ②, mais la bonne réponse est ③. Une entreprise ne s'effondre pas à cause de déficits ou d'insolvabilité ; elle s'effondre lorsqu'elle manque de liquidités.
Bien sûr, les déficits et l'insolvabilité sont souvent le résultat de sorties de trésorerie et sont effectivement des signes d'alerte. Cependant, assimiler déficits et faillite est une erreur flagrante. Il n'est pas rare que des entreprises continuent de creuser dans le rouge depuis leur création, tout en parvenant à entrer en bourse et à croître.
De plus, M. Murakami a souligné que la faillite n'est même pas la « fin ». Au-delà de la rupture de trésorerie, il existe des procédures comme la réhabilitation civile et la restructuration d'entreprise. Il existe de nombreux cas, comme Renown ou Toys "R" Us, où la marque et l'activité sont poursuivies même si l'entité juridique fait faillite. La faillite n'est pas une extinction ; c'est un processus où les dirigeants d'une entreprise sont remaniés par la logique du capital. Tout comme l'échec de la Banque de crédit à long terme du Japon a finalement favorisé la liquidité des talents financiers au Japon, d'un point de vue macro, la faillite a même fonctionné comme un passage de relais à l'ère suivante. C'est pourquoi la faillite n'est pas un objet de peur mais un trésor de leçons – c'est la perspective qui traverse le livre.
Les fondateurs de startups pour la première fois sont mauvais en gestion de trésorerie
Cette méprise n'est pas le problème de quelqu'un d'autre. En tant que VC interagissant avec de nombreux entrepreneurs, je ressens avec acuité que les fondateurs débutants sont vraiment mauvais en gestion de trésorerie. Vraiment mauvais. Je ne peux pas me vanter car j'étais mauvais aussi, mais il existe d'innombrables cas où des coûts imprévus surgissent soudainement et où les hypothèses de runway s'effondrent. Négliger les impôts et les cotisations sociales est un classique du genre.
Alors, à quoi faut-il faire attention ? La réponse de M. Murakami est claire : regardez le timing des encaissements et des décaissements, pas les ventes et les dépenses. Les dépenses comme le loyer et les salaires peuvent être contrôlées et prévues dans une certaine mesure. En revanche, les encaissements dépendent des clients et sont extrêmement difficiles à contrôler. C'est pourquoi vous devez augmenter la résolution du côté des dépenses et ne pas estimer les ventes de manière optimiste. Si vous établissez un plan de trésorerie basé sur des ventes optimistes et que vous vous précipitez pour obtenir un financement quand les choses se compliquent, il est naturel que les investisseurs profitent de votre faiblesse.
Un autre piège que j'ai découvert est la confusion entre le brut et le net. Le volume de transactions (GMV) d'une entreprise de plateforme et le revenu net réel de l'entreprise sont des choses complètement différentes. Pour l'exercice clos en août 2022, le coût des ventes de Demae-can a dépassé son chiffre d'affaires en raison de la flambée des coûts de livraison, atteignant un ratio de coût de 104 %. Peu importe l'énormité des chiffres bruts, la force d'une entreprise doit être mesurée par sa marge brute nette.
Déficits que l'on peut creuser et déficits fatals
Alors, tous les déficits sont-ils mauvais ? Non. M. Murakami liste deux axes d'évaluation.
Le premier est la marge brute, ou l'économie unitaire. Même dans le même secteur de « fourniture d'espace », WeWork, qui loue et sous-loue des biens, avait un ratio de coût d'environ 90 %, tandis qu'Airbnb, qui se concentre sur la mise en relation, aurait un ratio de coût inférieur à 20 %. Un déficit qui peut se transformer en profit en réduisant les dépenses publicitaires est complètement différent d'un déficit creusé par une entreprise dont la structure de coûts elle-même a des marges minces. Si c'est une structure où « vous mourrez si vous ne passez pas à l'échelle », vous devriez soigneusement vous demander si vous devez continuer à creuser ce déficit.
Le second est le PMF (Product-Market Fit). M. Murakami a organisé cela comme une séparation entre « validation de la valeur » et « validation de la croissance ». Un déficit creusé à un stade où la valeur du produit n'a pas encore été prouvée est qualitativement différent d'un déficit creusé pour la mise à l'échelle après que la valeur a été prouvée. Cette organisation est douloureuse pour moi en tant que fournisseur de capital également. Ces dernières années, il y a eu une augmentation des investissements étiquetés « Série A » qui sont en réalité des Seed. Les fournisseurs comme les bénéficiaires sont tenus de regarder directement à quel stade de vérification ils se trouvent, plutôt que l'étiquette.
Tout est une question de « résolution financière »
L'organisation de M. Murakami concernant l'utilisation de la dette était également cohérente. Les banques regardent la possibilité de recouvrement à partir de « valeur connue ». Les VC parient sur une « valeur inconnue » et recherchent des rendements. La raison pour laquelle Timee a pu obtenir une importante facilité de prêt de 18,3 milliards de yens, suivie de 13 milliards, sans garantie ni caution alors qu'il était encore en déficit d'exploitation, n'était autre que le fait qu'ils ont montré avec soin les comptes clients de clients hautement crédibles et les antécédents, en expliquant tout dans le langage des institutions financières.
Sur ce point, j'ai une chose à dire aussi. Chaque fois que j'entends un entrepreneur dire : « J'ai consulté une banque pour un prêt, mais le taux d'intérêt était de 5 %, ce qui était élevé, donc j'ai décidé de ne pas emprunter », je pense que c'est en fait bon marché. Le coût du capital en actions est extrêmement élevé, même s'il n'est pas visible. Pour qu'un VC réussisse en tant que fonds, un rendement de plus de 15 % par an est nécessaire, ce qui équivaut à 4 à 5 fois le capital en 10 ans. Étant moi-même VC, cela peut être considéré comme un simple « discours de position ». Cependant, tant que nous exigeons une croissance élevée de nos cibles d'investissement, les VC devraient également avoir la responsabilité d'expliquer la structure du coût du capital qui sous-tend cette exigence.
Qu'il s'agisse de la méprise sur la faillite, de la compétence en gestion de trésorerie, de l'évaluation des déficits, ou de l'utilisation appropriée de la dette et des capitaux propres, une question a traversé l'exposé de M. Murakami. C'est celle-ci : à quel point pouvez-vous avoir de la résolution concernant la nature des liquidités et de l'argent sans vous laisser tromper par les apparences comptables ? La situation extrême de la faillite est le meilleur matériel pédagogique pour entraîner cette résolution. Savoir comment une entreprise finit n'est rien d'autre que savoir comment la faire perdurer. Pour plus de détails, écoutez l'épisode principal.
