Notre travail en tant qu'investisseurs est d'essayer de prédire l'avenir. Nous disserons sur la façon dont le paysage de l'IA va évoluer et sur « où la valeur va s'accumuler » en fonction de l'état actuel des choses. En réalité, dans un environnement aussi dynamique où la « capture de valeur » dans l'IA est en constante évolution et où la main gagnante tourne tous les trois mois, il est prudent de supposer qu'il y a moins de « certitudes » que d'« inconnues » concernant l'avenir.
Cela est prouvé par le fait qu'il existe un scénario baissier très convaincant pour chaque scénario haussier. Jusqu'à la série E d'Anthropic (valorisation de 61 milliards de dollars), les sceptiques du marché craignaient que la couche API ne se commoditise rapidement, que les marges brutes restent négatives en raison des pressions sur le calcul et les prix, et que les laboratoires vivent dans un état perpétuel de dépenses élevées en raison des coûts d'entraînement exorbitants qui devaient être constamment relancés. Les sceptiques craignaient qu'OpenEvidence ne soit limité à un résultat de la taille de Doximity. Ils étaient fermement convaincus que les moteurs d'inférence se commoditiseraient. Ils soutenaient que ClickHouse ne s'étendrait jamais au-delà de l'analyse en temps réel et serait donc confiné à un résultat plus modeste. Dans l'ensemble, ces sceptiques bien intentionnés laisseront des milliards de dollars de rendement sur la table.
La dure réalité
Nous ne savons pas autant que nous le souhaiterions sur l'avenir. Dans chacun des cas ci-dessus, l'argument rationnel de l'époque s'est opposé à la réalité qui s'est déroulée (par exemple, la couche API ne s'est pas commoditisée). L'argument rationnel peut aboutir au mieux à un résultat aléatoire, ou au pire à une décision erronée sur-analysée.
Les structures de marché terminales dans les marchés émergents sont, par définition, inconnaissables. Alors que faisons-nous en l'absence de logique alors qu'un marché est encore en formation ? Les trois options sont : 1) Attendre que les marchés se stabilisent et éliminer la structure du marché ou le TAM en tant que risque, mais passer à côté des rendements générationnels qui accompagnent ce risque. 2) Essayer d'appliquer d'anciens cadres aux nouveaux marchés, tombant ainsi dans le piège susmentionné de la paralysie par l'analyse. 3) Abstraire les succès récents vers de nouveaux cadres qui aident à simplifier les décisions à l'avenir. Je vais plaider en faveur de l'option 3.
Le cadre des Outlier Components
Le cadre suivant s'applique aux entreprises de croissance en phase intermédiaire et tardive. Les séries A et les séries B précoces sont exclues. Le cadre est le suivant : Si une entreprise possède au moins un Outlier Component, engagez-vous sérieusement. Si elle en possède deux ou plus, investissez pleinement. Les Outlier Components sont définis comme suit :
- Outlier growth : Ils se situent dans le top 0.1% de la croissance de leur cohorte.
- Outlier customer access : Il existe un ensemble de relations captives ou difficiles à pénétrer.
- Outlier team : Pas seulement une équipe « géniale » ou « persuasive ». Pas même un « prodige technique » - il y en a beaucoup dans la Silicon Valley. Le filtre est : ont-ils accompli quelque chose qui les place dans le top 0.1% de l'industrie ?
- Exemples : Les fondateurs d'Anthropic ont créé GPT-3. RJ Scaringe a construit Rivian. Arkady Volozh a construit Yandex. Bret Taylor est Bret Taylor.
Comment cela se compare-t-il au statu quo ?
Le cadre des outliers peut parfois être en opposition avec l'investissement traditionnel dans la croissance technologique, où l'on filtre les vents porteurs, les propositions de valeur percutantes et les indicateurs du quartile supérieur. Dans les marchés actuels, une entreprise pourrait bien se classer sur chacune de ces dimensions mais manquer d'un Outlier Component, et ainsi ne jamais décoller.
Voici des exemples d'outliers - notez qu'il ne s'agit pas tous d'exemples de résultats clairement importants, car beaucoup d'entre eux n'ont pas encore fait de sortie - ce sont simplement des exemples des intrants.
\désigne une société du portefeuille Meritech.*
Outlier growth au moment d'un tour de croissance :
- Anthropic
- Cursor/Cognition
- ClickHouse
- fal*
- Baseten/Fireworks/Modal
- OpenEvidence*
- Kalshi*
- Mercor
- Sierra
- Lovable
- Harvey/Legora
Avertissement 1 : La croissance exceptionnelle doit être accompagnée d'une vision large. Le but est de ne pas trop réfléchir à la probabilité qu'une entreprise réalise cette vision.
Avertissement 2 : La croissance exceptionnelle avec un seau qui fuit (c'est-à-dire un NDR < 100 %) est exclue de cette catégorie.
Outlier customer access au moment d'un tour de croissance :
- Anthropic (partenariat GTM avec Amazon)
- Abridge (relation unique avec Epic)
- Roblox* (liquidité de la place de marché)
- Kalshi* (liquidité de la place de marché)
- Anduril (relations gouvernementales)
- Palantir (relations gouvernementales)
- True Anomaly* (relations gouvernementales)
- Castelion (relations gouvernementales)
- Mind Robotics* (relations avec Rivian, VW)
- Lumilens* (grand hyperscaler)
- Sierra (relations de Bret Taylor)
- ClickHouse (base OSS)
- Vercel (base OSS)
Outlier team :
- Anthropic (créateurs de GPT-3)
- Glean (cofondateur de Rubrik)
- Mind Robotics* (PDG/fondateur de Rivian)
- OpenEvidence* (cofondateur de Kensho)
- Nebius (fondateur de Yandex)
- Sierra (co-PDG de Salesforce)
- SSI (cofondateur d'OpenAI)
Note : Un composant manquant dans ce qui précède est le « fossé technique exceptionnel (outlier technical moat) », principalement parce qu'il est de plus en plus difficile à trouver ces jours-ci. À l'exception de SpaceX, Waymo et Tesla, les fossés techniques exceptionnels sont difficiles à trouver dans l'investissement en early growth. Même le fossé d'Anthropic a plus à voir avec l'échelle, le capital et l'avantage du premier entrant qu'avec la propriété intellectuelle technique.
Conseil : Envisagez l'entreprise si elle possède au moins un outlier ; investissez fortement si elle en possède 2 ou plus. Des exemples d'entreprises avec 2+ incluent :
- Anthropic (croissance exceptionnelle, accès client, équipe)
- ClickHouse (croissance exceptionnelle, accès client)
- Kalshi (croissance exceptionnelle, accès client)
- OpenEvidence (croissance exceptionnelle, accès client, équipe)
- Sierra (croissance exceptionnelle, accès client, équipe)
Qu'en est-il des fossés ?
C'est tout l'intérêt - les fossés sont difficiles à discerner lorsque les structures de marché sont en mutation. Est-ce que Cursor ou Cognition ont des fossés, ou sont-ils de simples enveloppes ? Cela dépend du contexte d'entreprise qu'ils peuvent capturer et autour duquel ils peuvent construire en élargissant leur gamme de produits. Cela dépend de la quantité de valeur qui revient au modèle par rapport au harnais. La structure de marché terminale n'est pas encore connue. En attendant, ces entreprises passent à l'échelle d'abord et construisent des fossés après. L'échelle elle-même est souvent l'un des fossés les plus convaincants compte tenu des effets de second ordre sur la disponibilité du capital, les structures de coûts et les avantages du cross-sell.
Pourquoi cela ne s'applique-t-il pas aux entreprises en early growth ?
Est-ce connaissable pour les entreprises en early growth ? Lorsque les entreprises ont un ARR < 20 millions de dollars, les Outlier Components sont au mieux naissants et souvent inexistants, en particulier pour les entreprises IT d'entreprise descendantes. Prédire l'avenir compte toujours pour ces investissements.
Quels sont les contrefactuels ?
Il existe de nombreux contrefactuels de résultats non exceptionnels malgré la possession d'au moins un Outlier Component. Il ne serait pas très charitable de discuter des entreprises qui n'ont pas fonctionné, mais il suffit de dire que pour chaque tour de croissance pré-revenu avec une équipe A+ qui réussit, il y a un cimetière d'entreprises derrière qui ont été sur-financées et n'ont jamais trouvé le Product-Market Fit (PMF).
Il existe également de nombreux résultats exceptionnels provenant d'entreprises pour lesquelles les composants exceptionnels n'étaient pas visibles lors des tours de croissance. Cerebras est un excellent exemple que de nombreux investisseurs en croissance ont négligé.
La réalité est qu'il n'existe pas de cadre universel pour chaque étape de l'investissement. Les structures de frais 2/20 n'existeraient pas si c'était aussi simple. Pourtant, c'est ma meilleure tentative pour donner un sens au paysage actuel.
