Ich war letzten Monat in China und habe die meisten Tier-1-Investoren sowie die Führungsetagen vieler großer Robotik- und Biotech-Unternehmen besucht.
Im Silicon Valley kursiert die Erzählung, dass China in den Zukunftsfeldern die Nase vorn hat: Open-Source-KI, Biotechnologie und Robotik. Es gibt handfeste Argumente für diese Befürchtung. Open-Source-Modelle aus China sind die beliebtesten Modelle in Startups im Silicon Valley, und während die US-Regierung Fable blockierte, hat China ironischerweise die Rolle übernommen, den offenen KI-Stack der Welt zu betreiben. Im Bereich Biotech handelt es sich bei der Mehrheit der chinesischen klinischen Studien um neuartige Therapien, und die Hälfte der von der FDA zugelassenen klinischen Studien in den USA betrifft Arzneimittel, die aus China lizenziert wurden. Und schließlich hat China bei der Robotik strukturelle Vorteile, sowohl bei der Produktion skalierter Daten als auch, was am wichtigsten ist, bei der rasanten Hardwareentwicklung und den Feedbackschleifen.
Doch trotz dieser Vorteile ruhen sich die Chinesen offenbar nicht auf ihren Lorbeeren aus. Es herrschte eine weit verbreitete Neugier, zu erfahren, was das Silicon Valley denkt, und das Valley wird immer noch als Zentrum der Innovation wahrgenommen. Ein Top-VC sagte mir sogar, dass jedes Mal, wenn ein neuer Podcast von Benchmark oder Sequoia erscheint, dieser für die gesamte Firma zur Pflichtlektüre wird. Die Chinesen wissen genau Bescheid über alles, was im Westen passiert. Updates auf meinem X/LinkedIn werden innerhalb weniger Stunden von einem der drei führenden chinesischen Tech-Medien (新智元，机器之心，量子位) übersetzt, und selbst X-Kommentare werden in Screenshots übersetzt (vielleicht bist du in China schon berühmt!). Diese Informationsasymmetrie trägt zu ihrer Lernrate bei und könnte die Lücke irgendwann schließen, aber in der Zwischenzeit blicken sie zum Valley auf. Das Gras ist wohl immer grüner auf der anderen Seite.
Auf einer übergeordneten Ebene sind die chinesischen Kapitalmärkte weniger entwickelt und gehen viel härter mit Gründern um, was zu leistungsfähigeren und skrupelloseren Unternehmen führen kann, die global besser performen, aber aufgrund des enormen Drucks und der Haftung, der die Gründer ausgesetzt sind, auch Anreize für mehr Blasen und Betrug schaffen kann. Die meisten Tech-Hubs der Welt, von Seoul bis Tel Aviv, sind dem Silicon Valley nachempfunden, aber China ist in vielerlei Hinsicht ein alternatives Universum. Zu verstehen, wie China Innovation finanziert, war eine faszinierende Heuristik, um Chinas Weg dorthin und darüber hinaus zu begreifen.
Börsengang oder Untergang
Das Erste, was mir auffiel, als ich viele Robotik- und KI-Gründer traf, war, dass sie alle für den nächsten Jahr einen Börsengang planten und darauf hinarbeiteten. Keines dieser Unternehmen hatte die Größe von Unitree oder Moonshot (und selbst die hätten Schwierigkeiten, an der NASDAQ zu notieren), aber sie alle sagten, sie würden an die Börse gehen. Warum? Weil sie mussten.
In China gehen viele Startups nicht an die Börse, weil sie es können und die Bedingungen günstig sind. Sie gehen an die Börse, weil sie dazu gezwungen sind. Eine der schockierendsten Tatsachen für amerikanische Gründer ist, dass viele chinesische Gründer Term Sheets unterschreiben, in denen sie sich verpflichten, innerhalb einer bestimmten Frist (manchmal 6-8 Jahre) Kapital über eine bestimmte Hürdenrendite hinaus zurückzuzahlen, andernfalls das Unternehmen und sogar der Gründer persönlich haftbar gemacht werden können, das Geld zurückzuzahlen. Chinesische LPs und GPs haben weniger Geduld und verlangen Ergebnisse. Es gibt sogar ein chinesisches Sprichwort, das dieses Phänomen beschreibt: 明股实债, übersetzbar als „angeblich Eigenkapital, in Wirklichkeit Schulden". Es ist verwirrend zu denken, dass es in einem Ökosystem überhaupt Innovation gibt, in dem ein Gründer ein enormes persönliches Risiko eingehen muss, um ein risikoreiches Unternehmen zu gründen. Bei so hohen Einsätzen, wer hat da den Mut? Aber diese chinesischen Gründer sind bereit, alles zu riskieren, und Anreize wie diese bringen einige der schlanksten und aggressivsten Unternehmen der Welt hervor, mit Gründern, die wirklich voll dabei sind. Wenn sie in Chinas gnadenloser Arena kein Geld verdienen können, expandieren sie oft global und dominieren die lokale Konkurrenz. Es sind keine Stanford-Studenten im zweiten Jahr, die nur zum Spaß einen Sommer lang YC machen. Das ist alles oder nichts.
Daraus ergeben sich zwei Fragen.
Warum keine M&A?
Warum muss es ein Börsengang sein? Können sie nicht übernommen werden und das Geld zurückbringen? Es stellt sich heraus: nein. In China gibt es praktisch keinen M&A-Markt, so dass Startups nur durch einen Börsengang exitieren können, und zwar auf ganzer Linie. Chinesische Unternehmen sind billig, und die Arbeitskräfte sind es auch. Sie können jede Idee, die du hast, einfach schneller kopieren. Sie sind zudem extrem ehrgeizig und horizontal integriert (ein Smartphone-Unternehmen baut Sportwagen und SaaS), was alles zu einer geringen Übernahmebereitschaft beiträgt. Es gibt dort keine Acquihires.
Ein Silberstreif am Horizont für die Gründer dort ist jedoch, dass die Hürde für einen Börsengang im Allgemeinen niedriger ist als an der NASDAQ oder NYSE, nicht unbedingt aus regulatorischer Sicht, sondern aufgrund der Stimmung der öffentlichen Märkte gegenüber diesen Unternehmen, also ob die Leute bereit sind, in diese Unternehmen zu investieren. Viele der chinesischen Tech-Unternehmen der letzten Jahre, die an die Börse gegangen sind, haben kaum Umsätze oder Kunden und sind nach aktuellen amerikanischen Tech-Bewertungen zu klein. Sie hatten jedoch erfolgreiche Börsengänge, und natürlich erleben wir jetzt einen Bullenmarkt an der Hongkonger Börse, und vielleicht ist Zhipu (GLM-Ersteller) als eines der wenigen börsennotierten Pure-Play-LLM-Unternehmen in die Höhe geschossen, aber diese Unternehmen könnten hier in den USA nicht an die Börse gehen. Eine Erklärung ist, dass Privatanleger einen größeren Anteil an den asiatischen Aktienmärkten ausmachen, obwohl die Hongkonger Börse (der bevorzugte Markt) immer noch institutioneller ist als die Festland-A-Aktien. Wir wissen nicht, wie lange dieser Bullenmarkt in Asien anhalten wird, und viele institutionelle Anleger dort bereiten sich bereits auf einen Abschwung in einigen der am meisten gehypten Branchen vor, in der Hoffnung, nach dem Crash Aktien einzusammeln.
Die drei Kapitalpools
Die andere Frage ist, warum überhaupt Gründer diese Bedingungen akzeptieren, und würde der freie Marktwettbewerb zwischen den VCs nicht zu einer gründerfreundlicheren Tendenz führen, wie es in Amerika mit Founders Fund und a16z der Fall war? Das passiert teilweise, aber das VC-Ökosystem in China ist immer noch jünger als das in Amerika, und vor allem gibt es große Anreizunterschiede, die mit den verschiedenen Kapitalpools verbunden sind, die ein Gründer anzapfen kann. Es gibt im Allgemeinen drei institutionelle VC-Kapitalpools, die chinesischen Gründern zur Verfügung stehen:
- Lokale RMB-Fonds. Diese Fonds werden oft von Provinz- oder Kommunalregierungen unterstützt und haben die meisten auferlegten Bedingungen, die oft Anforderungen beinhalten, Büros/Fabriken in ihrem Zuständigkeitsbereich zu errichten, um Arbeitsplätze zu schaffen und Talente anzuziehen. Chinesische RMB-Fonds haben oft ein Mandat, das über die reine Kapitalrendite hinausgeht, um auch die lokale Wirtschaft ihres LP-Standortes anzukurbeln, was andere Anreize schafft als westliche, auf Rendite fokussierte Fonds. Oftmals bestehen diese Erwartungen in der Schaffung von Arbeitsplätzen und der Anwerbung von Talenten, was auch den lokalen Immobilienmarkt stabilisiert. Warum sollten Gründer diesen Geldpool nehmen? Nun, wenn du in die attraktivsten Bereiche wie KI, Halbleiter und Robotik investieren möchtest, sind das national sensible Branchen, und manchmal dürfen nur RMB-Fonds investieren, ähnlich wie die USA den CFIUS haben. Deepseek darf zum Beispiel nur chinesisches Geld annehmen.
- Lokale USD-Fonds. Dies sind die traditionellen Tier-1-Chinesischen VCs wie Hongshan (Sequoia China), Hillhouse, Zhenfund, Matrix China (kaum verwandt mit Matrix America), IDG, obwohl viele von ihnen sowohl Dollar- als auch Yuan-denominierte Fonds aufgelegt haben. Diese sind im Allgemeinen gründerfreundlicher als der erste Pool und einige von ihnen haben in den letzten 20 Jahren viele bekannte chinesische Unternehmen unterstützt. Dies ist die begehrteste Finanzierungsquelle für chinesische Gründer, insbesondere für Unternehmen, die global expandieren wollen. Fun Fact: Sequoia China war von seiner Gründung bis zur Trennung nach COVID das leistungsstärkste Segment von Sequoia.
- Ausländische Fonds. Schließlich gibt es noch die rein westlichen Fonds wie uns. Historisch gesehen haben viele von ihnen in China ein Vermögen gemacht, wie Coatue und Tiger, aber jetzt gibt es viel weniger direkte ausländische Investitionen. Benchmarks Series B in Manus war eine Anomalie und wahrscheinlich die letzte, und die Folgen dieses Deals haben ausländische Investoren nun weiter abgeschreckt. Obwohl man als Investor konträr sein möchte und vielleicht ist Investieren in China die letzte konträre These, die es gibt. Ich habe einmal jemanden bei Founders Fund gefragt, was es noch Konträres gibt, und er stimmte zu, dass Krypto und Verteidigung gesättigt sind und China vielleicht die einzige verbleibende These ist, aber natürlich würden sie nicht dort investieren (oder wer weiß, angesichts ihrer Chinareise in diesem Monat).
Die FA-Ebene
Die Existenz von FAs (steht für Financial Advisor, aber jeder nennt sie FAs) ist auch ein einzigartiges Merkmal des chinesischen Venture-Bereichs. Sie sind keine Vermögensverwalter, wie der Name andeutet, sondern Frühphasen-Investmentbanker, die Deals zwischen Startups und VCs verpacken, vermarkten und vermitteln. Die Verbreitung dieser ganzen Ebene des Finanzierungsökosystems hat mich verblüfft. Die VCs haben die Sourcing- und die erste Due-Diligence-Ebene an diese FAs ausgelagert, die der erste Ansprechpartner für einen Gründer sind, und viele Gründer arbeiten lieber mit FAs zusammen, um gegen die gerissenen VCs zu verhandeln, aber Interessenkonflikte scheinen offensichtlich, da der FA nicht negativ selektierte Unternehmen an einen VC weiterreichen kann, sonst verliert er den Zugang. FAs verlangen 2-5% des Finanzierungsvolumens, und das ist einfach eine Steuer in dieser Welt. Ich fragte einen Top-Investor, warum sie das zulassen, denn würden sie nicht die Alpha-Kraft des proprietären Sourcings verlieren und Geschäfte früher sehen, aber er sagte, das sei einfach das System und sie würden auch Geschäfte ohne FAs machen, aber viele der besten Deals hätten einen FA, der die ersten Runden quarterbacke, die Strategie vorgebe, dass Hongshan die Seed-Runde macht, Hillhouse die A-Runde, sie sich die B-Runde teilen, und dann habe das Unternehmen genug Schwung, um richtig durchzustarten.
Ein verstecktes soziales Geflecht
Chinas soziales Geflecht ist nicht öffentlich und nicht lesbar. Dies ist sowohl eine Folge der beziehungsbasierten Kultur Chinas als auch eine starke Verstärkung derselben, was sich darauf auswirkt, wie Geschäfte täglich abgewickelt werden.
China ist eine Gesellschaft, die von 关系 (Guanxi) regiert wird. LinkedIn hat sich in China nie durchgesetzt, und auch keine der lokalen Kopien. Man trifft Leute nur durch warme Empfehlungen oder bestenfalls in größeren Gruppenchats (WeChat hat ein Gruppenlimit von 500 Personen, verglichen mit den mageren 32 bei iMessage).
Stell dir eine Gesellschaft ohne Kaltakquise vor. Keine Kalt-E-Mails. Keine kalten LinkedIn-Nachrichten. Überhaupt keine Outbound-Aktivitäten. Vielleicht hilft das zu erklären, warum es in China nie B2B-SaaS gab. Aber das prägt natürlich die Interaktion zwischen VCs und Gründern. Im Allgemeinen schreibt man Gründern keine DMs. Das ist ein weiterer Grund, warum FAs existieren – sie bieten Beziehungsliquidität.
Nebenbei: Für ein Land, das keine Privatsphäre gegenüber der Regierung hat, ist der Durchschnittsbürger ziemlich datenschutzbewusst, und die meisten Chinesen sind online und auf WeChat anonym. Wenn du eine Person auf WeChat hinzufügst, hat sie höchstwahrscheinlich ein Anime-/Cartoon-/Landschafts-Profilbild mit einem Pseudonym als Namen. Ich habe sogar Chinesen getroffen, die sich weigern, ihren richtigen Namen preiszugeben, und nur unter ihrem Spitznamen oder ihrem weniger persönlichen englischen Namen bekannt sind.
Die Hand des Staates
Schließlich ist da noch die Rolle der staatlichen Direktiven und Ziele, die zentral geplante Industriepolitik, die je nachdem, welche Gruppe im Capitol Hill und im Silicon Valley man fragt, entweder der Neid oder der Fluch des Westens ist.
Die Regierung spielt eine viel größere Rolle im Innovationsökosystem, von der Rolle als primärer LP in vielen Fonds über die Schaffung attraktiver Gesetze und Steuer-/Landvergünstigungen, um Startups in ihren Zuständigkeitsbereich zu locken, bis hin zur Steuerung, worin VCs investieren, weil der Regierung an einem bestimmten Sektor gelegen ist: am bemerkenswertesten sind die einheimischen Halbleiter der letzten 10 Jahre.
In chinesischen Investmentkreisen herrscht die Überzeugung, dass man einfach in das investieren sollte, was die Regierung sagt, dass es existieren muss, denn es wird existieren, wie ein göttlicher Wille. Es ist schwer, gegen den vereinten Willen einer großen und hochtechnischen Nation zu wetten, die auf ein langfristiges Ziel von nationaler strategischer Bedeutung hinarbeitet. Ein skurrileres und persönlicheres Beispiel für diese Industriepolitik ist die Brain-Computer-Interface (BCI)-Branche in China. Der derzeitige Parteisekretär von Shanghai, Chen Jining (der oberste Mann; der Bürgermeister ist in einer Stadt immer der Zweite), ist ein westlich ausgebildeter Technokrat, der seinen PhD und Postdoc in Großbritannien gemacht hat. Er ist auch ein großer Verfechter von BCI und hat die Finanzierung vieler BCI-Startups wie StairMed und Neuracle veranlasst, als er Bürgermeister von Peking war, und brachte diese Begeisterung mit nach Shanghai. Ich sprach mit Mitgliedern des Venture-Arms der Shanghaier Regierung, die viele Startups in diesem Bereich finanziert haben, und erklärte, dass ihr Hauptziel der Aufbau dieser strategischen Industrie sei und nicht Venture-Renditen, ähnlich wie In-Q-Tel in den USA.
Die Chinesen sind vielleicht im Durchschnitt nicht so sehr von AGI überzeugt, aber sie scheinen wirklich mehr an die Sci-Fi-Deeptech-Utopie zu glauben als die Amerikaner. Kannst du dir vorstellen, dass der Bürgermeister von New York öffentliche Gelder in Neuralink steckt? Ich schätze, es ist ein Land, in dem die „Three-Body-Problem"-Reihe eine der bekanntesten Buchreihen ist, und wir sollten erwarten, dass die chinesische Dynamik mit einem techno-optimistischen Flair operiert.
P.S. Wenn du Interesse hast, mehr über chinesische Technologie zu sprechen oder zu besuchen, melde dich bitte.
