我上個月去了中國，拜訪了大多數頂級投資者以及多家主要機器人與生物科技公司的管理團隊。
矽谷有一種說法，認為中國正在未來領域取得勝利：開源 AI、生物科技和機器人。這種恐懼有其強而有力的論據。中國的開源模型是矽谷新創公司中最受歡迎的模型，而當美國政府封鎖了 Fable 時，諷刺的是，中國反而承擔起為全球開源 AI 堆疊提供動力的重任。在生物科技方面，大多數中國的臨床試驗都是新療法，而美國 FDA 的臨床試驗中，有一半是來自中國許可的藥物。最後，在機器人領域，中國在規模化數據生產，以及最重要的，光速般的硬體開發和反饋循環方面，都擁有結構性優勢。
但儘管擁有這些優勢，中國人似乎並未因此自滿，他們普遍渴望了解矽谷的想法，而矽谷仍被視為創新中心。一位頂級創投甚至告訴我，每當 Benchmark 或紅杉資本推出新的播客節目，他都會將其指定為公司的必看內容。中國人對西方發生的一切瞭如指掌。我在 X / LinkedIn 上的更新，在幾小時內就會被中國三大科技媒體（新智元、機器之心、量子位）翻譯，甚至 X 上的評論也會以截圖方式被翻譯（你可能在中國已經很有名了！）。這種資訊不對稱促進了他們的學習速度，並可能最終有助於縮小差距，但與此同時，他們仍對矽谷懷有敬意。或許總是覺得別人的草地比較綠。
總體而言，中國的資本市場較不發達，對創始人更為嚴苛，這可能會孕育出更有能力、更無情、能夠在全球範圍內勝出的公司，但也可能因為創始人面臨的巨大壓力和責任，而助長更多的泡沫和欺詐行為。世界上大多數科技中心都模仿矽谷，從首爾到特拉維夫，但中國在很多方面是一個另類的宇宙。了解中國如何資助創新，是理解中國如何走到今天以及未來道路的一個迷人啟發。
上市或回家
與許多機器人和 AI 創始人會面時，首先讓我印象深刻的是，他們都在計劃並衝刺明年進行 IPO。這些公司沒有一家達到宇樹科技或月之暗面的規模（即使它們也很難在那斯達克上市），但他們都說要上市。為什麼？因為他們必須這麼做。
在中國，許多新創公司上市並非因為條件成熟、可以上市。他們上市是因為被迫如此。對美國創始人來說，最令人震驚的事實之一是，許多中國創始人簽署的投資條款清單中，要求他們必須在期限內（有時是 6-8 年）返還超過最低預期回報率的資本，否則公司甚至創始人個人可能要承擔償還資金的責任。中國的有限合夥人和普通合夥人耐心較少，他們要求看到成果。甚至有一個中文成語來描述這個現象：明股實債。想到在一個創始人必須承擔巨大個人責任才能創辦高風險事業的生態系統中居然還有創新，這令人費解。在如此高的風險下，誰有這個膽量？但這些中國創始人願意孤注一擲，而這樣的激勵機制孕育出了一些世界上最精簡、最強大的公司，其創始人是真正全力以赴的人。當他們在中國殘酷的競技場上無法獲利時，他們往往會擴張到全球，主宰當地競爭。他們不是史丹佛的大二學生，為了好玩而在 Y Combinator 待一個夏天。這是不成功便成仁。
這引出了兩個問題。
為什麼沒有併購？
為什麼一定要 IPO？難道不能被收購來回報資金嗎？事實證明不行。在中國，基本上不存在併購市場，因此新創公司只能通過 IPO 退出，一路走到黑。中國公司很便宜，勞動力也是。他們可以更快地複製你的任何想法。他們也極具野心且傾向於橫向整合（一家智慧型手機公司會去製造跑車和 SaaS），所有這些都導致了低收購意願。那裡沒有收購人才這回事。
然而，對那裡的創始人來說，一線希望是 IPO 的門檻通常比那斯達克或紐約證券交易所低，這不一定是從監管機構的角度來看，而是從公開市場對這些公司的看法，也就是人們是否願意買入這些公司。近年來，許多上市的中國科技公司幾乎沒有收入或客戶，按照目前美國科技公司的估值標準來看規模不足。但它們成功進行了 IPO，當然我們現在看到香港交易所處於牛市，也許智譜（GLM 的創造者）作為少數公開上市的純大型語言模型公司之一，股價飆升，但這些公司在美國無法上市。一個解釋是，散戶在亞洲股票市場中佔比較大，儘管香港交易所（首選市場）仍然比中國內地的 A 股更機構化。我們不知道這個牛市會在亞洲持續多久，許多那裡的機構投資者已經在為一些最受炒作的行業的衰退做準備，希望在股市崩盤後撿拾股票。
三種資金池
另一個問題是，為什麼會有創始人接受這些條款？難道創投之間的市場競爭不會像美國的 Founders Fund 和 a16z 那樣，趨向於對創始人友好嗎？這種情況正在一定程度上發生，但中國的創投生態系統仍然比美國年輕，最重要的是，創始人可以獲得的不同資金池附帶著巨大的激勵差異。中國創始人通常可以獲得三種機構創投資金池：
- 本地人民幣基金。 這些基金通常有省級或市級政府的資金支持，並且附帶最苛刻的條款，通常包括要求在他們的管轄範圍內設立辦公室/工廠以創造就業機會和吸引人才。中國的人民幣基金通常不僅僅追求資本回報，還肩負著幫助提振其有限合夥人所在地區經濟的使命，這與西方注重回報的基金產生了不同的激勵機制。這些期望通常體現在創造就業和吸引人才上，這也穩定了當地的房地產市場。那麼，創始人為什麼要接受這筆資金呢？好吧，如果你想投資於 AI、半導體和機器人等最性感的領域，這些是國家敏感行業，有時只有人民幣基金才被允許投資，就像美國有美國外國投資委員會一樣。例如，深度求索只允許接受中國資金。
- 本地美元基金。 這些是傳統的中國頂級創投，如紅杉中國、高瓴資本、真格基金、經緯中國（與美國的 Matrix Partners 幾乎沒有關係）、IDG，儘管它們中的許多已經分拆了美元和人民幣計價的基金。這些基金通常比第一種資金池更對創始人友好，並且是過去 20 年來許多家喻戶曉的中國公司的一些支持者。這是中國創始人最夢寐以求的資金來源，特別是對於想要走向全球的公司。有趣的事實：紅杉中國從成立到疫情後分拆期間，一直是紅杉資本中表現最好的部分。
- 外國基金。 最後是像我們這樣的純西方基金。從歷史上看，許多基金在中國賺得盆滿缽滿，如 Coatue 和 Tiger Global，但現在直接外國投資少了很多。Benchmark 對 Manus 的 B 輪投資是一個異常，可能是最後一個，而且該交易的後果顯然進一步冷卻了外國投資者的熱情。儘管作為投資者，你想要逆向思考，也許投資中國是最後一個逆向投資主題。我曾試探過 Founders Fund 的人，問他們還有什麼逆向投資機會，他們同意加密貨幣和國防領域已經飽和，而中國可能是唯一剩下的主題，但他們當然不會投資它（或者誰知道呢，考慮到他們這個月的中國之行）。
FA 層
FA 的存在也是中國創投的一個獨特特徵。他們不是名稱所暗示的財富管理顧問，而是早期階段的投資銀行家，負責包裝、推銷和撮合新創公司與創投之間的交易。這整個融資生態系統層級的普遍存在讓我感到困惑。創投將項目來源和初步盡職調查外包給了這些 FA，他們是與創始人接觸的第一個聯絡點，許多創始人更喜歡與 FA 合作來幫助對抗精明的創投，但利益衝突似乎很明顯，因為 FA 不能將逆向選擇的公司塞給創投，否則他們將失去接觸機會。FA 收取融資輪 2-5% 的費用，這在那個世界裡就是一種稅。我問一位頂級投資者，他們為什麼允許這種情況發生，因為他們難道不會失去專屬項目來源和更早看到交易的 Alpha 優勢嗎？但他說，這就是系統，他們會做沒有 FA 參與的交易，但很多最好的交易可能會有 FA 來主導前幾輪的融資，規劃好紅杉中國做種子輪，高瓴做 A 輪，他們共同分擔 B 輪，然後公司就有了一些動力來真正開始運作。
隱藏的社交圖譜
中國的社交圖譜是非公開且難以理解的。這既源於中國的關係型文化，也極大地強化了這種文化，影響著日常的商業運作方式。
中國是一個由關係驅動的社會。LinkedIn 在中國從未成功過，當地的模仿者也沒有。你只能通過熟人的介紹，或者最多是通過較大的群組聊天來認識人（微信的群組聊天上限是 500 人，而 iMessage 可憐巴巴的只有 32 人）。
想像一個完全沒有冷啟動聯繫的社會。沒有冷郵件。沒有冷 LinkedIn 訊息。完全沒有外展活動。這或許有助於解釋為什麼中國從未有過 B2B SaaS。但這當然也塑造了創投和創始人之間的互動方式。通常你是無法直接私信創始人的。這就是 FA 存在的另一個原因，提供關係流動性。
順便說一句：對於一個在政府面前毫無隱私可言的國家來說，普通公民卻相當注重隱私，大多數中國人在網上和微信上都是匿名的。如果你添加一個人的微信，他們很可能使用動漫/卡通/風景頭像，並以化名作為他們的名字。我甚至遇到過拒絕透露真實姓名、只使用暱稱或不太個人化的英文名的中國人。
政府之手
最後是國家指令和目標的作用，這是中央規劃的產業政策，根據你詢問的山頭和谷地群體的不同，它要麼是西方羨慕的對象，要麼是禍根。
政府在創新生態系統中扮演著更大的角色，從成為許多基金的主要有限合夥人，到制定有吸引力的立法和稅收/土地優惠來吸引新創公司到其管轄範圍，再到塑造創投的投資方向，因為政府關心某個特定行業的崛起：最顯著的是過去 10 年的國產半導體。
在中國投資界有一種信念，你應該只投資政府說必須存在的東西，因為它會存在，就像神的旨意一樣。很難賭一個由龐大且高度技術化的國家為實現長期國家戰略目標而展現出的齊心協力。這種產業政策一個更具趣味性和個人化的例子是中國的腦機介面產業。現任上海市委書記陳吉寧（一把手；市長在一個城市中總是二把手）是一位在西方受教育的技術官僚，他在英國獲得了博士學位並進行了博士後研究。他也是腦機介面的堅定信徒，在北京擔任市長期間，他指導資助了許多腦機介面新創公司，如階梯醫療和博睿康，並將這種熱情帶到了上海。我與上海政府創投部門的成員進行了交談，他們資助了這個領域的許多新創公司，並解釋說，他們的主要目標是建設這個戰略產業，而不是創投回報，有點像美國的 In-Q-Tel。
中國人平均而言可能沒有那麼沉迷於通用人工智慧，但他們似乎確實比美國人更相信科幻般的硬核科技烏托邦。你能想像紐約市長將公共資金投入 Neuralink 嗎？我想，在一個《三體》是最廣為人知的作品之一的國家，我們應該期待中國動力學以一種科技樂觀主義的風格運作。
附言：如果您有興趣進一步探討中國科技或來訪，請聯繫我
