我上个月去了中国，拜访了大部分顶级投资机构以及许多主要机器人和生物科技公司的管理团队。
硅谷有一种叙事，认为中国在未来的关键领域——开源 AI、生物科技和机器人——正占据优势。这种担忧有其充分的理由。中国的开源模型在硅谷初创公司中是最受欢迎的；当美国政府封锁了 Fable（此处指 OpenAI 的 Fable 模拟平台或其他被限制的项目），讽刺的是，中国接过了为全球开源 AI 生态提供动力的旗帜。在生物科技方面，中国绝大多数的临床试验都是新型疗法，而美国 FDA 批准的临床试验中，有一半的药物是来自中国的许可药。最后是机器人领域，中国在大规模数据生产和（最重要的）极速硬件开发及反馈循环方面拥有结构性优势。
尽管拥有这些优势，中国人似乎并没有躺在功劳簿上，他们普遍渴望了解硅谷在想什么，而硅谷仍然被视为创新的中心。一位顶级风投甚至告诉我，每当 Benchmark 或 Sequoia 发布新的播客，他都会将其列为公司的必修内容。中国人对西方正在发生的一切了如指掌。我在 X/LinkedIn 上的动态会在几小时内被国内三大科技媒体（新智元、机器之心、量子位）翻译，甚至 X 上的评论也会被截图翻译（你可能在中国已经有名了！）。这种信息不对称提升了他们的学习速度，并可能最终缩小差距，但与此同时，他们仍然仰望着硅谷。或许这山望着那山高吧。
总体而言，中国的资本市场发展程度较低，对创始人也更为严苛。这可能会孕育出更有能力、更果决，能在全球范围内超强执行的公司；但也可能因为创始人面临的巨大压力和风险，催生更多的泡沫和欺诈。从首尔到特拉维夫，全球大部分科技中心都效仿硅谷模式，但中国在许多方面都是一个另类的宇宙。理解中国如何为创新融资，为我提供了一个有趣的视角，去理解中国是如何走到今天以及未来将走向何方。
要么上市，要么出局
与众多机器人和 AI 创始人会面时，让我印象最深刻的是，他们都在规划并在冲刺明年上市。这些公司都没有达到宇树科技或月之暗面的规模（即便是它们，在纳斯达克上市也会很困难），但他们都表示要上市。为什么？因为他们别无选择。
在中国，许多初创公司上市并非因为条件成熟，而是被迫上市。对美国创始人来说，最令人震惊的事实之一是，许多中国创始人签署的投资条款中，要求他们在一定期限内（有时是 6 - 8 年）以超过门槛回报率的水平返还资本，否则公司和创始人个人都可能要承担偿还责任。中国的 LP 和 GP 缺乏耐心，他们要求看到结果。中文里甚至有一个成语形容这种现象：“明股实债”。这让人不禁思考，在一个创始人需要承担巨大个人责任才能创业的生态系统中，竟然还能有创新？在如此高的风险下，谁有这样的胆量？但这些中国创始人愿意赌上一切，这样的激励机制催生了世界上一些最精干、最“强悍”的公司，以及那些真正全力以赴的创始人。当他们在中国残酷的赛场上无法盈利时，他们往往会扩展到全球，主导当地的市场竞争。他们不是斯坦福的大二学生，为了好玩去参加一个暑假的 YC。这是一场要么全赢，要么全输的游戏。
这引出了两个问题。
为什么没有并购？
为什么一定要通过 IPO 退出？难道不能通过被收购来回报资金吗？事实证明，很难。在中国，并购市场基本不存在，因此初创公司只能通过 IPO 这条路走到底。中国公司很便宜，劳动力同样便宜。他们可以比你更快地复制你的任何想法。他们也非常有野心，并且倾向于横向整合（一家手机公司可能同时做跑车和 SaaS），这些都导致了低并购意愿。那里没有收购式招聘。
不过，对创始人来说，一个亮点在于，其 IPO 的门槛通常低于纳斯达克或纽交所，这不一定是监管层面的原因，而是源于公开市场对这些公司的态度，即人们是否愿意买入这些公司。近年来，许多上市的中国科技公司几乎没有收入或客户，按当前美国科技公司的估值标准来看，规模也很小。然而它们成功上市了，当然我们现在也看到港股正在经历牛市。也许智谱 AI（GLM 的创造者）作为为数不多的纯 LLM 上市公司之一股价飙升，但这些公司在美国是无法上市的。一种解释是，散户在亚洲股票市场中占比较大，尽管香港交易所（首选市场）仍然比内地 A 股更具机构化特征。我们不知道这轮亚洲牛市能持续多久，许多机构投资者已经在为一些最热门行业的低迷做准备，希望在崩盘后抄底。
三个资本池
另一个问题是，为什么会有创始人不接受这些条款？风投之间的自由市场竞争难道不会像美国 Founders Fund 和 a16z 那样，趋势朝着对创始人友好的方向发展吗？这种情况确实在一定程度上发生，但中国的风投生态系统仍然比美国年轻，最重要的是，创始人可以获取的不同资本池附带着巨大的激励差异。中国创始人通常可以从三种机构风投资本池中获取资金：
- 本地人民币基金。 这些基金通常有省市级政府背景，附带最苛刻的条款，通常包括要求在其辖区内设立办公室/工厂以创造就业和吸引人才。中国的人民币基金除了资本回报外，通常还有一项使命，即为 LP 所在地拉动地方经济，这与西方单纯注重回报的基金激励不同。这些期望通常体现在创造就业和吸引人才上，这也有助于稳定当地房地产市场。那么，创始人为什么还要拿这种钱呢？如果你投资的是 AI、半导体、机器人等“性感”领域，这些属于国家敏感行业，有时只有人民币基金才被允许投资，就像美国有 CFIUS 一样。例如，深度求索只允许接受人民币投资。
- 本地美元基金。 这是像红杉中国、高瓴资本、真格基金、红点中国、IDG 这样的传统顶级中国风投，尽管它们许多已经分设了美元和人民币基金。这些基金通常比第一种更友好，并且是过去 20 年中许多家喻户晓的中国公司背后的支持者之一。这是中国创始人最受欢迎的资金来源，尤其对于想要走向全球的公司。有趣的事实：红杉中国从成立到疫情后分拆，一直是 Sequoia 中表现最佳的部分。
- 外资基金。 最后是像我们这样的纯西方基金。历史上，许多基金在中国大赚了一笔，比如 Coatue 和 Tiger，但现在直接的外国投资少了很多。Benchmark 对 Manus 的 B 轮投资是个异类，可能也是最后一次，显然这笔交易的后果已经让外国投资者更加心寒。尽管作为投资者，你想保持逆向思维，也许投资中国就是最后一个逆向投资主题。我曾试探过 Founders Fund 的某个人，问还有什么领域是逆向的，他同意加密货币和国防已经饱和，中国可能是唯一剩下的主题，但他们当然不会投资（或者谁知道呢，鉴于他们本月去了中国）。
FA 层
FA 的存在也是中国风投领域的一个独特特征。FA 代表 Financial Advisor，但大家都直接叫 FA。他们不是名义上的财富管理者，而是早期阶段的投资银行家，负责包装、推销和撮合初创公司与风投之间的交易。整个资金生态系统中存在这么一层让我感到困惑。风投将项目源发掘和初步尽职调查外包给了这些 FA，而 FA 是与创始人接触的第一站。许多创始人愿意与 FA 合作，以帮助与精明的风投进行谈判，但利益冲突似乎很明显，因为 FA 不能把有“逆向选择”风险的公司推给风投，否则他们会失去合作机会。FA 从融资轮中收取 2 - 5% 的费用，这在这个世界里就像一种税收。我问一位顶级投资者为什么会容忍这种情况，难道他们不会因此失去独家发掘项目（alpha）和更早看到交易的机会吗？但他回答说，这就是这个系统的运作方式，他们也会做没有 FA 参与的交易，但许多最好的交易都由 FA 在前几轮扮演“四分卫”的角色，规划好红杉中国投种子轮，高瓴投 A 轮，他们平分 B 轮，然后公司就有了一些动力去真正起步。
隐藏的社交图谱
中国的社交图谱是非公开且难以解读的。这既是中国关系型文化的产物，也反过来极大地强化了这种文化，影响着日常的商业运作方式。
中国是一个靠“关系”运转的社会。LinkedIn 从未在中国流行起来，本地模仿者也一样。你只能通过熟人介绍认识人，或者在最乐观的情况下通过大型微信群（微信群上限 500 人，而 iMessage 只有可怜的 32 人）。
想象一个没有陌生社交的社会。没有陌生邮件。没有 Linkedin 私信。完全没有外联活动。这或许有助于解释为什么中国没有 B2B SaaS。当然，这也塑造了风投和创始人的互动方式。通常你不能直接给创始人发私信。这就是 FA 存在的另一个原因——提供关系流动性。
题外话：对于一个对政府而言没有隐私的国家，普通公民却相当注意保护隐私，大多数中国人在网上和微信上都是匿名的。如果你添加一个人的微信，他们大概率用的是动漫/卡通/风景头像，以及一个化名或昵称作为名字。我甚至遇到过一些中国人，他们拒绝透露真实姓名，只使用昵称或不太个人化的英文名。
政府之手
最后是政府指令和目标的作用，这就是中央计划的产业政策，它究竟是西方羡慕的对象还是祸根，取决于你问的是国会山还是硅谷的哪个群体。
政府在创新生态系统中扮演着更大的角色，从成为众多基金的优先 LP，到制定有吸引力的立法和税收/土地优惠来吸引初创公司落户，再到引导风投的投资方向，因为政府关心某个特定行业的崛起：最显著的是过去十年间本土半导体产业的发展。
中国投资界有一种信念，你应该只投资政府说必须存在的东西，因为它一定会存在，就像神谕一样。你很难与一个庞大且高度专业化的国家所展现出的、为实现国家战略长期目标而凝聚的坚定意志对抗。一个更能体现这种产业政策的生动例子是中国的脑机接口行业。现任上海市委书记陈吉宁（一把手；在城市中，市长通常是二把手）是一位在西方接受教育的技术官僚，他在英国获得了博士学位并从事过博士后研究。他也是脑机接口的坚定信徒，在担任北京市长期间就指导资助了许多像阶梯医疗和博睿康这样的脑机接口初创公司，并将这份热情带到了上海。我与上海政府风险投资部门的一些成员交流过，他们资助了这个领域的许多初创公司，并解释说他们的主要目标是建设这个战略性产业，而不是追求风投回报，这有点像美国的 In-Q-Tel。
中国人平均而言可能没有那么沉迷于通用人工智能，但他们似乎确实比美国人更相信科幻般的深度技术乌托邦。你能想象纽约市长将公共资金投入 Neuralink 吗？我猜这就是一个将《三体》视为最广泛流传的系列作品的国家，我们应该期待中国的活力带有一种技术乐观主义的色彩。
P.S. 如果你想进一步讨论中国技术或来访，请随时联系我。
