Минулого місяця я побував у Китаї та зустрівся з більшістю топ-інвесторів і керівництвом багатьох великих компаній у сфері робототехніки та біотехнологій.
У Кремнієвій долині існує наратив, що Китай перемагає в галузях майбутнього: open source AI, біотехнологіях та робототехніці. Для цього страху є вагомі аргументи. Китайські open source моделі є найпопулярнішими серед стартапів Кремнієвої долини, і коли уряд США заблокував Fable, Китай, за іронією долі, взяв на себе місію забезпечувати світ відкритим AI-стеком. У біотехнологіях більшість китайських клінічних випробувань — це новітні терапії, а половина клінічних випробувань FDA в США — це препарати, ліцензовані з Китаю. Нарешті, у робототехніці Китай має структурні переваги як у масштабному виробництві даних, так і, що найважливіше, у блискавичній розробці апаратного забезпечення та зворотних зв'язках.
Але попри ці переваги, китайці, здається, не спочивають на лаврах. Скрізь відчувалося велике бажання дізнатися, що думають у Кремнієвій долині, яка все ще сприймається як центр інновацій. Один топ-венчурний інвестор навіть сказав мені, що коли виходить новий подкаст від Benchmark або Sequoia, він призначає його обов'язковим для перегляду всією фірмою. Китайці знають абсолютно все, що відбувається на Заході. Оновлення в моєму X/LinkedIn перекладаються одним із трьох провідних китайських технологічних видань (新智元, 机器之心, 量子位) протягом кількох годин, а навіть коментарі з X перекладаються на скріншотах (можливо, ви вже відомі в Китаї!). Ця інформаційна асиметрія сприяє їхній швидкості навчання і, можливо, з часом допоможе скоротити розрив, але поки що вони рівняються на Долину. Мабуть, у сусіда трава завжди зеленіша.
Загалом, китайські ринки капіталу менш розвинені та набагато суворіші до засновників, що може породжувати більш компетентні та безжальні компанії, здатні перевершити всіх у світі, але також може створювати стимули для більшої кількості «мильних бульбашок» і шахрайства через величезний тиск і відповідальність, які лягають на засновників. Більшість технологічних хабів світу змодельовані за образом Кремнієвої долини — від Сеула до Тель-Авіва, але Китай у багатьох відношеннях є альтернативним всесвітом. Розуміння того, як Китай фінансує інновації, стало для мене захопливим способом осягнути шлях, яким Китай прийшов до сьогодення та йде далі.
IPO або нічого
Перше, що мене вразило під час зустрічі з багатьма засновниками робототехнічних та AI-компаній, — це те, що всі вони планували та мчали до IPO наступного року. Жодна з цих компаній не була масштабу Unitree або Moonshot (і навіть їм було б важко розміститися на NASDAQ), але всі вони казали, що виходять на біржу. Чому? Тому що мусили.
У Китаї багато стартапів не виходять на біржу, тому що можуть і умови сприятливі. Вони розміщуються, тому що змушені. Один із найшокуючих фактів для американських засновників: багато китайських засновників підписують терм-шити, де вони зобов'язані повернути капітал понад певну норму прибутковості протягом обмеженого часу (іноді 6-8 років), інакше компанія або навіть сам засновник особисто можуть бути зобов'язані повернути гроші. Китайські LP та GP мають менше терпіння і вимагають результатів. Існує навіть китайська ідіома, що описує це явище: 明股实债, що можна перекласти як «нібито акціонерний капітал, насправді борг». Важко уявити, що в екосистемі, де засновник мусить взяти на себе величезну особисту відповідальність, щоб запустити високоризиковий стартап, взагалі можливі інновації. З такими ставками, хто має сміливість? Але ці китайські засновники готові ризикувати всім, і такі стимули породжують одні з найбільш струнких та найжорсткіших компаній у світі з засновниками, які дійсно вкладаються на всі сто. Коли вони не можуть заробити на безжальній китайській арені, вони часто виходять на глобальний ринок і домінують над місцевими конкурентами. Це не студенти Стенфорда, які проводять літо в YC просто для забави. Це все або нічого.
З цього випливають два запитання.
Чому немає M&A?
Чому обов'язково IPO? Хіба не можна продати компанію і таким чином повернути гроші? Виявляється, ні. У Китаї ринок M&A практично відсутній, тому стартапи можуть вийти лише через IPO, йдучи до кінця. Китайські компанії дешеві, і робоча сила теж дешева. Вони можуть просто скопіювати будь-яку вашу ідею швидше. Вони також надзвичайно амбітні та горизонтально інтегровані (компанія з виробництва смартфонів може робити спортивні автомобілі та SaaS), що сприяє низькій схильності до поглинань. Жодних acquihire там не роздають.
Втім, для засновників є одна позитивна сторона: бар'єр для IPO загалом нижчий, ніж на NASDAQ або NYSE, не обов'язково з точки зору регулятора, а з точки зору настрою публічного ринку щодо цих компаній, тобто чи готові люди купувати в них акції. Багато китайських технологічних компаній, які стали публічними останніми роками, майже не мають доходів або клієнтів і є субмасштабними за мірками сучасних американських технологічних оцінок. Однак вони успішно провели IPO, і, звісно, ми зараз спостерігаємо бичачий ринок на Гонконзькій біржі, і, можливо, Zhipu (творець GLM) злетіла як одна з небагатьох публічних компаній, що займаються виключно LLM, але ці компанії не змогли б стати публічними в США. Одне з пояснень: роздрібні інвестори становлять більшу частку на азійських фондових ринках, хоча Гонконзька біржа (переважний ринок) все ще більш інституційна, ніж материкові акції A. Ми не знаємо, як довго триватиме цей бичачий ринок в Азії, і багато інституційних інвесторів там уже готуються до спаду в деяких найбільш розкручених галузях, сподіваючись скупити акції після краху.
Три джерела капіталу
Інше питання: чому взагалі засновники погоджуються на такі умови, і хіба вільна ринкова конкуренція між VC не повинна зміщуватися в бік дружнього ставлення до засновників, як це сталося в Америці з Founders Fund та a16z? Це певною мірою відбувається, але екосистема венчурного капіталу в Китаї все ще молодша, ніж в Америці, і, що найважливіше, існують великі відмінності в стимулах, пов'язаних з різними джерелами капіталу, які засновник може залучити. Загалом існує три основні джерела інституційного венчурного капіталу, доступних китайським засновникам:
- Місцеві RMB-фонди. Ці фонди часто підтримуються провінційними або муніципальними державними грошима і несуть найбільш обтяжливі умови, часто включаючи вимоги створювати офіси/фабрики на їхній території для створення робочих місць і залучення талантів. Китайські RMB-фонди часто мають мандат, що виходить за межі просто повернення капіталу — також допомагати стимулювати місцеву економіку свого LP, створюючи інші стимули, ніж у західних фондів, орієнтованих на прибуток. Часто ці очікування стосуються створення робочих місць і залучення талантів, що також стабілізує місцевий ринок нерухомості. То чому ж засновники беруть ці гроші? Ну, якщо ви хочете інвестувати в найпривабливіші сфери, такі як AI, напівпровідники та робототехніка, це національно чутливі галузі, і іноді лише RMB-фонди мають право інвестувати, так само як у США існує CFIUS. Deepseek, наприклад, може брати лише китайські гроші.
- Місцеві USD-фонди. Це традиційні китайські VC першого рівня, такі як Hongshan (Sequoia China), Hillhouse, Zhenfund, Matrix China (майже не пов'язаний з Matrix America), IDG, хоча багато з них розділили фонди, номіновані в доларах та юанях. Вони загалом більш дружні до засновників, ніж перше джерело, і є одними з тих, хто підтримував багато відомих китайських компаній за останні 20 років. Це найбільш бажане джерело фінансування для китайських засновників, особливо для компаній, які хочуть вийти на глобальний рівень. Цікавий факт: Sequoia China була найкращою частиною Sequoia з моменту її заснування до їхнього розколу після COVID.
- Іноземні фонди. Нарешті, є повністю західні фонди, такі як ми. Історично багато хто з них заробив статки в Китаї, наприклад Coatue та Tiger, але зараз прямих іноземних інвестицій набагато менше. Серія B від Benchmark в Manus була аномалією і, мабуть, останньою, і очевидно, що наслідки цієї угоди ще більше охолодили іноземних інвесторів. Хоча, як інвестор, ви хочете бути контрарним, і, можливо, інвестування в Китай — це остання контрарна теза, яка залишилася. Якось я запитав когось із Founders Fund, що ще залишається контрарним, і він погодився, що криптовалюта та оборона вже перенасичені, і Китай, можливо, єдина теза, що залишилася, але, звісно, вони б у це не інвестували (або хто знає, враховуючи їхню поїздку до Китаю цього місяця).
Рівень FA
Існування FA (Financial Advisor, але всі називають їх FA) — це також унікальна особливість китайського венчуру. Вони не є керуючими активами, як випливає з назви, а скоріше інвестиційними банкірами на ранніх стадіях, які упаковують, маркетують та укладають угоди між стартапами та VC. Поширеність цілого шару в екосистемі фінансування мене спантеличила. VC передали на аутсорс пошук і перший рівень due diligence цим FA, які є першою точкою контакту із засновником, і багато засновників вважають за краще працювати з FA, щоб допомогти вести переговори з хитрими VC, але конфлікти інтересів здаються очевидними, оскільки FA не може підсувати VC компанії з несприятливим відбором, інакше втратить доступ. FA беруть комісію 2-5% від раунду фінансування, і це просто податок у цьому світі. Я запитав одного топ-інвестора, чому вони це дозволяють, адже вони втрачають альфу від власного пошуку та можливості бачити угоди раніше, але він відповів, що це просто система, і вони укладають угоди без FA, але багато найкращих угод можуть мати FA, який керує першими кількома раундами, планує, що Hongshan зробить seed, Hillhouse — раунд A, вони ділять раунд B, і тоді компанія отримує імпульс, щоб дійсно почати працювати.
Прихований соціальний граф
Соціальний граф Китаю є непублічним і нечитабельним. Це як наслідок китайської культури, заснованої на особистих зв'язках, так і сильно її підсилює, впливаючи на те, як щоденно ведеться бізнес.
Китай — це суспільство, яке керується 关系 (Guanxi). LinkedIn ніколи не прижився в Китаї, як і жоден із місцевих клонів. Ви зустрічаєте людей лише через теплі знайомства або, в кращому випадку, через великі групові чати (у WeChat ліміт 500 осіб на груповий чат, у порівнянні з жалюгідними 32 в iMessage).
Уявіть суспільство, в якому немає холодних контактів. Жодних холодних листів. Жодних холодних повідомлень у LinkedIn. Взагалі ніякого аутбаунду. Можливо, це частково пояснює, чому в Китаї ніколи не було B2B SaaS. Але це, звісно, формує те, як VC та засновники взаємодіють. Зазвичай засновнику не пишуть у DM. Це ще одна причина існування FA — вони забезпечують ліквідність відносин.
До речі: у країні, де немає приватності перед урядом, пересічний громадянин досить обережний щодо приватності, і більшість китайців в Інтернеті та в WeChat анонімні. Якщо ви додаєте людину в WeChat, у неї, швидше за все, аніме/мультяшний/пейзажний профіль і псевдонім замість імені. Я навіть зустрічав китайців, які відмовляються називати своє справжнє ім'я, а використовують лише прізвисько або своє менш особисте англійське ім'я.
Рука держави
Нарешті, є роль державних директив і цілей — це централізовано планована промислова політика, яка є або предметом заздрості, або прокляттям для Заходу, залежно від того, яку групу на Пагорбі чи в Долині ви запитаєте.
Уряд відіграє набагато більшу роль в інноваційній екосистемі: від того, що є головним LP у багатьох фондах, до створення привабливого законодавства та податкових/земельних кредитів для залучення стартапів у свою юрисдикцію, і формування того, в що інвестують VC, оскільки уряд зацікавлений у розвитку певного сектору: найбільш помітно — це вітчизняні напівпровідники за останні 10 років.
У китайських інвестиційних колах існує переконання, що слід інвестувати в те, що, на думку уряду, має існувати, тому що воно існуватиме, як божественна воля. Важко робити ставки проти цілеспрямованої волі величезної та високотехнічної нації, яка працює над довгостроковою метою національної стратегічної важливості. Більш примхливий і особистий приклад цієї промислової політики — індустрія інтерфейсів "мозок-комп'ютер" (BCI) у Китаї. Нинішній секретар парткому Шанхаю Чень Цзінін (головна особа; мер завжди другий у місті) — це західноосвічений технократ, який здобув ступінь доктора філософії та постдок у Великій Британії. Він також великий прихильник BCI і спрямував фінансування багатьох BCI-стартапів, таких як StairMed та Neuracle, коли був мером Пекіна, і приніс цю пристрасть із собою до Шанхаю. Я розмовляв із членами венчурного підрозділу шанхайського уряду, які фінансували багато стартапів у цій сфері, пояснюючи, що їхньою головною метою є побудова цієї стратегічної галузі, а не венчурний прибуток, щось на кшталт In-Q-Tel у США.
Китайці, можливо, в середньому не такі «загіпсовані» AGI, але вони, здається, дійсно вірять у науково-фантастичну утопію глибоких технологій більше, ніж американці. Чи можете ви уявити, щоб мер Нью-Йорка вкладав державні кошти в Neuralink? Мабуть, це країна, де «Проблема трьох тіл» є одним із найвідоміших серіалів, і ми повинні очікувати, що китайський динамізм діятиме з техно-оптимістичним шармом.
P.S. Якщо ви зацікавлені в подальшому обговоренні китайських технологій або візиті, будь ласка, звертайтеся.
