X zaman tünelinde bazen startup finansal duyurularının ekran görüntülerini görüyorum. "Sermaye azaltımı yapıyorlar, kötüye gidiyor," ya da "Sürekli zarardalar, işleri bitti." Bu paylaşımları her gördüğümde, ister kasıtlı provokasyon ister gerçek bir yanlış anlama olsun, bir grup insanın bunları yüzüne gözüne bulaştırarak ciddiye alacağını bildiğim için moralim bozuluyor.
Geçtiğimiz günlerde, [Nihai Ders: İflas](https://amzn.to/4bnwzT2) kitabının yazarı Shigehisa Murakami'yi (@cool_warm) podcast'im "Bu Reiwa Startup'ı" programına davet ettim. Shinsei Bank'ta takipteki kredi yatırımlarında yer almış ve iflasın ön saflarına tanıklık etmiş bir finans profesyoneli. İflas nedir? Zararları nasıl değerlendirmeliyiz? Borç ve öz sermaye arasında nasıl ayrım yapmalıyız? Murakami'nin paylaştığı içgörüler, startuplarla ilgilenen herkes için düşündürücüydü. Bu yazıda, kendi görüşlerimle birlikte kilit noktaları aktaracağım.
Şirketler Zararda veya İflas Halinde Bile Batmazlar
Murakami, eğitimlerinde ve üniversite derslerinde sık sık üç seçenekli bir test yapar: Bir şirket nasıl iflas eder? ① Sürekli zarar, ② Borca batıklık (yükümlülüklerin varlıkları aşması), ③ Nakit paranın bitmesi. Görünüşe göre katılımcıların %80'i ① veya ②'yi seçiyor, ancak doğru cevap ③. Bir şirket zarar ettiği veya borca battığı için çökmez; nakdi bittiğinde çöker.
Elbette, zarar ve borca batıklık genellikle nakit çıkışının bir sonucudur ve gerçekten de uyarı işaretleridir. Ancak zararı iflasla eşitlemek bariz bir hatadır. Şirketlerin kuruluşlarından bu yana kırmızıda (zararda) olmaya devam edip yine de halka arz olup büyümeleri nadir görülen bir durum değildir.
Ayrıca Murakami, iflasın bir "son" bile olmadığını vurguladı. Nakit paranın bitmesinin ötesinde, medeni rehabilitasyon ve şirket yeniden yapılandırması gibi prosedürler vardır. Renown veya Toys "R" Us gibi, tüzel kişilik iflas etse bile markanın ve işin devam ettiği birçok örnek vardır. İflas yok olmak değildir; bir işletmenin operatörlerinin sermaye mantığıyla yeniden düzenlendiği bir süreçtir. Tıpkı Japonya Uzun Vadeli Kredi Bankası'nın başarısızlığının nihayetinde Japonya'daki finansal yeteneklerin akışkanlığını teşvik etmesi gibi, makro açıdan bakıldığında iflas, bir sonraki döneme bir devir teslim işlevi bile görmüştür. Bu nedenle iflas korkulacak bir şey değil, derslerle dolu bir hazinedir - kitap boyunca uzanan bakış açısı budur.
İlk Kez Startup Kuran Girişimciler Nakit Akışı Yönetiminde Kötüdür
Bu yanlış anlama başkalarının sorunu değil. Birçok girişimciyle etkileşim halinde olan bir VC olarak, ilk kez şirket kuranların nakit akışı yönetiminde gerçekten kötü olduğunu acı bir şekilde hissediyorum. İnanılmaz derecede kötü. Ben de kendim kötü olduğum için üstünlük taslayamam, ancak beklenmedik maliyetlerin aniden ortaya çıktığı ve işletme süresi (runway) varsayımlarının çöktüğü sayısız örnek var. Vergileri ve sosyal sigorta primlerini gözden kaçırmak klasik bir "olur da olur" (it happens) durumudur.
Peki nelere dikkat etmeli? Murakami'nin cevabı net: satışlara ve giderlere değil, para giriş ve çıkışlarının zamanlamasına bakın. Kira ve maaş gibi giderler bir dereceye kadar kontrol edilebilir ve tahmin edilebilir. Öte yandan, para girişleri müşterilere bağlıdır ve kontrol edilmesi son derece zordur. Bu nedenle gider tarafının çözünürlüğünü artırmalı ve satış tahminlerini iyimser yapmamalısınız. İyimser satışlara dayalı bir nakit akışı planı yapıp işler zorlaştığında fon bulmak için çırpınırsanız, yatırımcıların zayıflığınızdan faydalanması gayet doğaldır.
Öğrendiğim bir diğer tuzak da brüt ve net kavramlarının karıştırılması. Bir platform işletmesinin işlem hacmi (GMV) ile şirketin fiilen eve götürdüğü para tamamen farklı şeylerdir. Ağustos 2022'de sona eren mali yılda, Demae-can'ın satış maliyeti, artan teslimat ücretleri nedeniyle gelirini aşarak %104'lük bir maliyet oranına ulaştı. Brüt rakamlar ne kadar büyük olursa olsun, bir işletmenin gücü net brüt kârıyla ölçülmelidir.
Girilebilecek Zararlar ve Ölümcül Zararlar
Peki, tüm zararlar kötü müdür? Hayır. Murakami değerlendirme için iki eksen sıralıyor.
Birincisi brüt kâr veya birim ekonomi (unit economics). Aynı "alan sağlama" işinde bile, mülkleri kiralayıp alt kiraya veren WeWork'un maliyet oranı %90 civarındayken, eşleştirmeye odaklanan Airbnb'nin maliyet oranının %20'nin altında olduğu söyleniyor. Reklam harcamalarını keserek kâra dönüştürülebilecek bir zarar ile maliyet yapısı gereği marjları dar olan bir işletmenin açtığı zarar tamamen farklıdır. "Ölçeklenmezsen ölürsün" gibi bir yapıysa, bu zararı açmaya devam edip etmemeniz gerektiğini dikkatlice sorgulamalısınız.
İkincisi ise PMF (Ürün-Pazar Uyumu). Murakami bunu "değer doğrulaması" ve "büyüme doğrulaması" olarak ikiye ayırdı. Ürünün değerinin henüz kanıtlanmadığı bir aşamada açılan bir zarar ile değer kanıtlandıktan sonra ölçeklenmek için açılan bir zarar niteliksel olarak farklıdır. Bu ayrım, bir sermaye sağlayıcısı olarak benim için de acı verici. Son yıllarda, gerçekte Tohum (Seed) aşaması olmasına rağmen "Seri A" etiketiyle yapılan yatırımlarda artış var. Hem sağlayıcılar hem de alıcılar, etiketten ziyade hangi doğrulama aşamasında olduklarına doğrudan bakmak zorundadır.
Her Şey "Finansal Çözünürlük" Meselesi
Murakami'nin borç kullanımına ilişkin düzenlemesi de tutarlıydı. Bankalar "bilinen değerden" geri kazanım olasılığına bakarlar. VC'ler ise "bilinmeyen değere" bahse girer ve getiri ararlar. Timee'nin, faaliyet zararındayken teminat veya kefalet olmaksızın önce 18,3 milyar yen, ardından 13 milyar yen tutarında büyük bir kredi kolaylığı çekebilmesinin nedeni, yüksek kredibiliteli müşterilerden alacak hesaplarını ve geçmiş performanslarını dikkatlice gösterip bunu finans kurumlarının dilinde eksiksiz bir şekilde açıklamalarından başka bir şey değildi.
Bu noktada benim de söyleyecek bir şeyim var. Bir girişimcinin "Kredi için bir bankaya danıştım ama faiz oranı %5'ti, yüksek olduğu için borçlanmamaya karar verdim" dediğini her duyduğumda, bunun aslında ucuz olduğunu düşünüyorum. Öz sermayenin maliyeti, görünür olmasa bile son derece yüksektir. Bir VC'nin bir fon olarak başarılı olması için yılda %15'in üzerinde bir getiri gerekir ki bu 10 yılda anaparanın 4-5 katına eşdeğerdir. Ben de bir VC olduğum için bu sadece bir "pozisyon konuşması" olarak algılanabilir. Ancak, yatırım yaptığımız şirketlerden yüksek büyüme talep ettiğimiz sürece, VC'ler de bu talebin temelini oluşturan sermaye maliyeti yapısını açıklama sorumluluğuna sahip olmalıdır.
İflasın yanlış anlaşılması, nakit akışı yönetimi becerisi, zararların değerlendirilmesi veya borç ile öz sermayenin doğru kullanımı olsun, Murakami'nin konuşmasında tek bir soru yankılanıyordu: Muhasebe görünümlerine aldanmadan, nakit ve paranın doğasına ilişkin ne kadar çözünürlüğe (resolüsyona) sahip olabilirsiniz? İflasın uç durumu, bu çözünürlüğü eğitmek için en iyi öğretim materyalidir. Bir şirketin nasıl sona erdiğini bilmek, bir şirketi nasıl ayakta tutacağını bilmekten başka bir şey değildir. Daha fazla ayrıntı için lütfen ana bölümü dinleyin.
