Temmuz başında Substack'te yayınladığım (sonradan bakıldığında kötü zamanlanmış) boğa analizinden bu yana, AI dünyasında çok sayıda manşet gördük ve Nebius hisse senedi fiyatı yaklaşık %40 düştü. Spoiler uyarısı: Bence bunların çoğu gürültüden ibaret. Ancak, derinlemesine analizde takip edilmesi gerektiğini belirttiğim faktörleri gerçekten etkilediğini düşündüklerim ve bugün bulunduğumuz nokta şöyle:
Faktör 1: Talep vs. Arz
Meta korkusu: Bu konudan, haber çıktıktan kısa bir süre sonra yayınladığım için makalede bahsetmiştim. Özetle: 1 Temmuz'da Bloomberg, Meta'nın fazla bilgi işlem gücünü yeniden satmak için bir iş kolu kurduğunu yazdı; neocloud hisseleri darbe aldı ve Nebius yaklaşık %12 düştü. Korku, bence gerçekliği biraz çarpıtan bir manşetten kaynaklanıyordu. Temel olarak insanlar manşeti "Meta'nın fazla bilgi işlem gücü var, talep düşüyor, arz yetişiyor" olarak okudu. Gerçek şu ki, Meta'nın sıfır fazla bilgi işlem gücü vardı, Meta bilgi işlem gücü için çaresizdi ve Meta sadece, bilgi işlemin uzun vadede o kadar kârlı bir iş olduğunu düşündüklerini, gelecekte bir noktada (belirlenecek) olası fazla bilgi işlem gücünü satmak için bir AWS benzeri iş kurmak istediklerini söyledi – bu biraz farklı bir hikaye. Nitekim 9 Temmuz'da Zuckerberg, Meta'nın "alabildiği tüm bilgi işlem gücüne ihtiyacı olduğunu" söylerken, 13'ünde Meta tek bir Louisiana sahasına 40 milyar $ daha taahhüt etti. Fazla bilgi işlem gücü önermesi ortaya çıktığı kadar hızlı çöktü. Genel olarak, bu hikayenin ilk faktörümüz için hafif boğa olduğunu söyleyebilirim çünkü bilgi işlemin sınırlı olduğunu ve talebin hala orada olduğunu gösteriyor, şaşırtıcı değil.
Amazon GPU fiyatlarını artırdı: AWS muhtemelen bölgedeki en büyük ev sahibi ve kiralarını yaklaşık %20 artırdı; bu size temelde pazarın bunu kaldırabileceğini söyler ve $NBIS gibi daha küçük ev sahiplerinin de kendi kiralarını artırmasına yardımcı olur. Açıkçası bu da boğa ve fiyatlama gücü ile talebin bir teyidi.
1 milyar $'ın üzerinde yeni bir müşteri: Reflection AI, Nebius ile 2029'a kadar bir bilgi işlem anlaşması imzaladı. Microsoft ve Meta'nın ötesinde yeni bir isim, bu yoğunlaşma korkusuna karşı tam olarak görmek istediğiniz şey, yani yine boğa. Bununla birlikte, Reflection AI, Mag7 gibi mavi çipli müşterilerin seviyesinde değil, bu nedenle ödeme kabiliyetleri (yumuşak) bir soru işareti çünkü para kaybeden bir girişim. Ancak, Nvidia tarafından destekleniyorlar ve iki eski Google DeepMind araştırmacısı tarafından kuruldular ve yakın zamanda ABD Enerji Bakanlığı ile ortaklık kurdular, bu yüzden etraflarında bir miktar kurumsal güvenlik ağı var.
Faktör 2: İcraat
Varlık hafif model (sermaye tarafı): Bu, FinX'te insanları "Nebius iş modelinin çalışmadığını fark etti ve değiştirmesi gerekiyor" ile "Nebius tarihin en zeki şirketi ve bir sonraki Nvidia" arasında ikiye böldü. Peki ne oldu? Temel olarak 15 Temmuz'da Nebius, ortakların veri merkezlerini finanse ettiği, sahip olduğu ve işlettiği, Nebius'un ise mimarisini ve yazılım yığınını sağlayıp kapasiteyi bir pay karşılığında sattığı bir modeli tanıttı. İtiraf etmeliyim ki, bu konuda ayı senaryosunu görmekte zorlanıyorum. Bu bir iş modeli değişikliği değil, mevcut işin üzerine eklenen yeni bir bölüm ve gelir motoru.
Demek istediğim, bu hisse senedine karşı en güçlü tek ayı argümanı sermaye. İnşaat için milyarlarca dolar harcamaları gerekiyor, bu yüzden sürekli bir seyreltme korkusu var. Bu yeni bölüm, her şeyi kendi bilançolarında taşımadan kapasite eklemelerini sağlıyor. Bu nedenle, bence bu sermaye tarafı için boğa ama henüz her şey güllük gülistanlık değil: İlk olarak, ekonominin nasıl işleyeceğini açıklamadılar. İnsanlar yüksek marjlı olacağını tahmin etse de, hiçbir fikrimiz yok. İkinci olarak, duyuruda ortağa 'bilgi aktardıklarını' söyleyen bir satır vardı ki, söz konusu ortağın sonunda işi öğrenip sizi aradan çıkarmasını istemiyorsanız bunun akıllıca bir hareket olduğunu düşünmüyorum (Breaking Bad'den hatırlayan var mı?). Ama bu sadece benim yorumum ve buradaki detayları bilmiyorum. Son olarak, bir neocloud için kalite her şeydir, derinlemesine analizde ele aldığımız gibi farklılaşma noktalarından biridir. Sorun şu ki, düşük PUE ve güvenilirliği, işletmediğiniz bir altyapıda garanti etmek çok daha zordur. Yani sermaye tarafında boğa ama genel olarak bunun İzlenecek olduğunu söylüyorum.
775 milyon $'lık seyreltici olmayan borç: Nebius yakın zamanda hisse senedi ihraç etmeden inşaatı finanse eden GPU destekli borç aldı; bu, doğrudan seyreltme endişesini azaltıyor ve bankaların bu genişlemeyi finanse etme iştahı olduğunu gösteriyor. Sadece bu borcun kontrolden çıkmamasına ve başka bir CoreWeave durumuna düşmememize dikkat etmeliyiz. Boğa.
Alabama davası: Birmingham sahası (300MW) yakınındaki komşular, inşaatı durdurmak için dava açtı ve bir yargıç davanın devam etmesine izin verdi. Tek başına bir şey değiştirmez, 3,5GW+'lık bir boru hattında küçük bir düğümdür. Ancak Amerika'da inşa etmenin, Finlandiya'nın asla başlarına bela etmediği izin mücadelelerini beraberinde getirdiğinin bir hatırlatıcısıdır. Makalede, Amerikan inşaatlarının Fin veya daha genel olarak Avrupa inşaatları kadar iyi bilmedikleri yeni bir pazar olması nedeniyle bir risk olduğundan bahsetmiştik. Bir alarm değil ama hafif ayı / izle.
Faktör 3: Gelir karışımı
Varlık hafif model (platform tarafı). Aynı duyuru, tezin şu anda üzerinde en az görüşe sahip olduğum kısmına (gelecekteki gelirlerin ne kadarının Token'dan veya yönetilen platformdan vs. ham GPU kiralasından geleceği) yönelik sessiz bir güven oyu olarak da görülebilir. Bu duyuru, daha büyük bir payın belki daha yüksek marjlı token tarafından gelebileceğine dair bir güven oyu çünkü tüm bunlar yalnızca üçüncü tarafların değerli olanın Nebius yığını olduğuna (ham GPU'lar değil) inanması ve bu yazılım katmanını doğrudan para kazandırması durumunda işe yarar; bu, pahalı amortismana tabi varlıkların altında sahip olmak zorunda olmadıkları için sermaye hafif, daha yüksek marjlı bir ekonomi sağlar. Tez için boğa ama yine, şartlar ve komisyon oranı açıklanmadı, kilitli ortaklar da açıklanmadı, bu yüzden hala inançla hareket ediyoruz, henüz kanıtla değil.
Kimi K3 (yeni deepseek): DeepSeek'in çıktığı ve herkesin Batılı AI şirketlerinin öldüğünü söylediği zamanı hatırlıyor musunuz? Çünkü bu yeni Çin modeli daha ucuzdu inşa etmesi ve çalıştırması, bu yüzden Nebius da dahil (oldukça sert düştü) her şey önemli ölçüde satıldı. İşte bu yine oldu, ancak şimdi adı Kimi K3. Yani herkes panikliyor, ancak ortaya çıktı ki Nebius Token Factory'nin tüm önermesi, açık ağırlıklı modelleri token başına sunmak. Değeri tam olarak açık ağırlıklı modeller, işletmelerin OpenAI veya Anthropic'ten kapalı bir API'ye ödeme yapmak yerine onları çalıştıracak kadar iyi hale geldiğinde artar. Ücretsiz olarak indirebileceğiniz sınır sınıfı bir model (Kimi K3, Llama, Qwen, DeepSeek, Mistral, GPT-OSS), Nebius'un zaten hizmet verdiği tüm bunlar, kelimenin tam anlamıyla bunun için en doğrudan katalizördür.
DeepSeek emsali bunu destekliyor: daha ucuz, daha iyi modeller bilgi işlem talebini küçültmez, genişletir, bu derinlemesine analizde bahsettiğimiz tüm Jevons noktasıdır. Daha yetenekli açık modeller, AI yığınının değerini model sahiplerinden uzaklaştırır ve modelleri verimli bir şekilde ve talebe yakın çalıştıran kişiye çeker. Bu neocloud'dur ve daha doğrusu bu Nebius'tur, çünkü Nebius Token Factory'yi sunan iken diğer birçok neocloud sadece ham bilgi işlem gücü satar. Yani bunu yorumlamanın tek yolu bence boğa.
Küçük bir ayı uyarısı: Verimlilik anlatısının Nebius için uzun vadede bir olumsuz noktası var: eğitim-sermaye harcaması hikayesi. Sınır modelleri inşa etmek önemli ölçüde daha ucuzlamaya devam ederse, mega özel sözleşmelerin (Microsoft, Meta) altında yatan "sonsuz eğitim talebi" uzun vadede bir soru işareti alır. Bunun kısa vadede hiç etkileyeceğini düşünmüyorum çünkü bu sözleşmeler kilitli ve talep hala arzı çok aşıyor, ancak entelektüel olarak bir Kimi/DeepSeek dünyasının Faktör 3'e yardımcı olurken Faktör 1'e baskı yapabileceği yer burasıdır.
Bununla birlikte, ayı uyarısına bir boğa uyarısı daha var: eğitim denklemin sadece bir parçası ve diğer parçası çıkarım. Modeller çalıştırmak için daha ucuz hale geldikçe ve onları çalıştırma talebi arttıkça, çıkarım tabanlı bilgi işlem talebi de artar. Derinlemesine analizimden hatırlarsanız, çıkarımın eski çiplerde çalıştırılması daha kolaydır, bu da çiplerin faydalı ekonomik ömrü için boğadır ve neocloud'lara karşı ana ayı argümanlarından biriydi. Ayılar, çiplerin 2-3 yıllık kısa bir faydalı ekonomik ömrü olduğunu ve sermaye harcaması ile seyreltmenin asla bitmeyeceğini söyler; gelecekte daha fazla çıkarım, çiplerin artık daha uzun süre (belki 7, 8, 9 yıl) faydalı kalmasını ve dolar kazanmasını sağlayarak buna doğrudan saldırır, açık ağırlıklı modeller sayesinde.
İkisi arasında net: Bunun Nebius için açık bir pozitif boğa notu olduğunu söyleyebilirim, Token Factory bahsini doğrulama yönünde ağırlıklı, eğitim tarafında çıkarım tarafı tarafından dengelenen hafif bir yavaş yanma dipnotu ile. Akılda tutulması gereken daha küçük (muhtemelen önemsiz) bir şey: bu bir Çin modeli, bu nedenle bazı Batılı işletmeler özellikle Kimi'yi çalıştırmakta tereddüt edecek, ancak trend (sınırı yakalayan açık ağırlık) önemli olan ve modelden bağımsızdır.
Faktör 4: Güç, şebeke ve politika (bu ay yeni)
Birçok hisse senedi satıldı, öncelikle büyük teknoloji/AI satışı nedeniyle, ancak NY moratoryum haberi, insanların daha fazla eyaletin New York'un liderliğini takip etmesiyle inşaatın söneceğinden korkmasıyla bunu kötüleştirdi. İzlenecek yeni bir faktör eklemem gerektiğini düşündüm: güç, şebeke ve politika. Bu haberin tezi kırdığını düşündüğümden değil, daha çok Nebius tarafındaki icraat bir şeyken, buna izin veren ve Nebius'un kontrolü dışındaki kurallar, güç ve politikaları ayrıca izlemeye değer.
New York'un moratoryumu: Bununla başlayalım, tüm ayılar veri merkezi genişlemesinin ölümünü kutlarken, herkes yeni veri merkezi inşaatını yasaklamak üzere! İnşaat öldü, neocloud'lar öldü, her şey bitti, herkes New York'un liderliğini takip ediyor, değil mi? Bilmiyorum. Temel bilgilerle başlayalım, ne oldu?
14 Temmuz'da Vali Hochul, ABD'deki ilk eyalet çapında büyük veri merkezi moratoryumunu imzaladı. İlk dikkat edilmesi gereken şey, 'moratoryum' kelimesini fark ettiniz mi? Çoğu insanın buna 'yasak' dediğini gördüm ama moratoryum bu değil. Kuralcı diyebilirsiniz ama aslında çok farklı şeyler. Yasak, sonsuza kadar veya biri yasağı kaldırana kadar tam bir yasaklama anlamına gelir. Bu moratoryum, eyalet daha katı kurallar yazarken izinlere bir yıllık bir ara verilmesidir. Manşetler buna yasak dedi ve sektör sallandı, ancak tepkinin abartılı olduğunu düşünüyorum: bu bir ara, yasak değil. Bence en olası sonuç, moratoryumdan sonra yeni veri merkezlerinin onaylanmaya başlaması çünkü eyalet, uymalarını istediği daha katı kurallar üzerinde anlaşmış olacak. New York bir şeyleri düzenliyor, haber nerede?
Ayrıca şunu da belirtmek gerek: Nebius New York'ta inşa etmiyor (ABD sahaları Missouri, Pennsylvania, Alabama); ve Finlandiya'daki en iyi varlığına sahip küresel bir şirket. Fransa veya Finlandiya, bir ABD eyaletinin yaptığına aldırır mı ve aynısını yapmaya başlar mı? Sanmıyorum. Kırmızı eyaletler takip eder mi? Hayal etmesi oldukça zor. Mavi eyaletlerin çoğu veya büyük bir kısmı takip eder mi? Doğrudan söylemesi daha zor ama bahis oynasam, hayır, çoğu mavi eyalet de takip etmez, en fazla diğer bazı mavi eyaletler takip edebilir, muhtemelen moratoryumla değil, daha katı kuralları kopyalayarak ve ardından daha fazla sermaye onlardan akar (veya onlara asla ulaşmaz). Yine, haber nerede? Genel olarak, bu manşet ayı gibi görünebilir, ancak Nebius için büyük ölçüde gürültüdür.
Buradaki gerçek risk: Tüm alaycı yorumlarıma rağmen, NY moratoryumundan çıkan inşaat için risk oluşturabilecek bir şey var. Asıl itici güç kısmen siyaset olabilir, ancak aynı zamanda elektrik maliyetleridir ve bu öfke iki partilidir çünkü nasıl oy kullanırsanız kullanın cüzdanınızı etkiler. Virginia (mor) yakın zamanda veri merkezi gücünü vergilendirdi ve Georgia, Teksas ve Oklahoma, tüketicileri korumak için şebeke için kimin ödeyeceği konusunda harekete geçiyor. Bu nedenle, sektör genelinde gücün daha pahalı hale gelmesi, birçok neocloud'un bağlı olduğu ucuz elektrik marjını kemiren gerçek bir yavaş yanma riski var. Zamanla marjlar üzerinde hafif ayı.
Ancak burada, her iki yönde de kesen başka bir boğa uyarısı var, çünkü inşaat zorlaşır ve pahalılaşırsa, halihazırda güvence altına alınmış, büyük ölçüde sahip olunan güce sahip olan (Nebius'un 3,5GW+'ı gibi, >%75 sahip olunan) sessizce daha geniş bir hendek kazanır çünkü talep büyümeye devam eder ve arzı sağlamak giderek zorlaşır. Bir şey daha, Nebius'un avantajının sadece veri merkezlerini işletmedeki verimliliği değil, aynı zamanda bu yeni varlık hafif iş modelinin bağlı olduğu üstteki yığın olduğunu hatırlıyor musunuz? Şimdi, daha yüksek elektrik maliyetleri nedeniyle ham GPU kiralama marjları sıkışırsa, sizce hangi neocloud hayatta kalmak ve gelişmek için daha iyi konumdadır, ham GPU kiralama satan mı? Yoksa hendeği üstteki yığından gelen mi? Düşünmek için bir fikir, ancak genel olarak, marjı izleyin, yasağı değil.
Peki tüm bunlar bizi nereye bırakıyor?
Uzaklaşın ve biraz komik: üç hafta içinde piyasa Nebius tezine dört ayrı korku attı: fazla bilgi işlem gücüne sahip rakip Meta, sermaye/seyreltme sorunu, AI'yı "öldüren" bir Çin modeli ve veri merkezi inşaatının ölümü. Bunların hepsi fiyattan büyük bir parça kopardı. Ancak her birini faktörlere karşı çalıştırın ve hiçbiri manşetinin istediği gibi sonuçlanmıyor. Meta'nın bilgi işlem gücünde boğulmadığı, aksine ona aç olduğu ortaya çıktı. Varlık hafif ve 775 milyon $'lık seyreltici olmayan borç, hisse senedine karşı en güçlü tek argüman olan sermaye korkusunu doğrudan hedef alıyor. Kimi K3, tartışmasız, en çok önemsediğim tez kısmı (token fabrikası yoluyla marj genişlemesi) için ay boyunca olan en boğa şey. Ve New York "yasağı", Nebius'un inşa bile etmediği bir eyalette bir yıllık bir ara.
Eğer bir şey varsa, buradaki ortak tema beni daha az değil, daha fazla güvenli kılıyor: bu hikayelerin neredeyse her biri aynı şeyi ödüllendiriyor: üstteki yığın, alttaki ham GPU'lar değil. Varlık hafif, yalnızca yazılım katmanı değerli kısım ise işe yarar. Token Factory, yalnızca açık modeller iyileşirse kazanır ve az önce yine iyileştiler. Ve eğer güç maliyetleri sektör genelinde ham kiralama marjlarını sıkıştırırsa, yine yığın ağırlıklı operatör öne çıkar. Bunlar dört ilgisiz olay değil; dört yönden doğrulanan aynı bahis.
Yani, daha boğa? Evet, kesinlikle, ancak tezimizi kanıtlamak için yeni kazançlar geldiğinde daha fazla kanıta ihtiyacımız var. Benim için önemli olan kısım şu: hisse senedi çok daha ucuzlarken tez güçlendi (şu anda 180 $'ın altındayız, yayınladığımda yaklaşık 220 $ civarındaydı). Temeller yukarı, fiyat aşağı, genellikle kaçmak istediğiniz değil, istediğiniz durumdur. Açıkçası riskleri ortadan kaldırmaz. Varlık hafif ekonomisi hala açıklanmadı, eğitim-sermaye harcaması sorusu uzun vadede gerçek ve bu şey yüksek betalı bir rollercoaster gibi işlem görüyor, bu nedenle %40'lık bir düşüş haftanızı mahvediyorsa, bu sizin için değil. Ancak derinlemesine analizdeki ayı/orta/boğa sayılarına karşı, bu seviyelerde risk/ödül bana 220 $'dan daha iyi görünüyor, çok daha iyi.
Tutuyorum ve ekledim. Ne yazık ki, 190 $'lık seviyelerden ekledim çünkü 160 $ ve 170 $'lara düşeceğini hiç tahmin etmemiştim. Ancak dibi mükemmel bir şekilde zamanlamak imkansız, ancak bu kesinlikle öyle görünüyor (yine de bu sözümü saklayın). Her durumda, tez gerçekleşirse ve hisse senedi ikiye, üçe katlanırsa veya daha fazla olursa 2, 3, 4, 5 yıl içinde bir önemi olmayacak. Her zamanki gibi, bu sadece benim yüksek sesle düşünmem, mali tavsiye değil. Her zaman kendi araştırmanızı yapın. Bir sonraki gerçek kontrol noktası Ağustos'taki 2. çeyrek raporu ve ben bu varlık hafif ekonomisi, token fabrikası gelir büyümesi ve icraat kanıtı hakkında herhangi bir renk arayacağım. Bu hikayede önemli olan bunlar, gerisi gürültü.
