Автор: Виктор (@vcmktasa) · Мистер Z (@168MrZ
Позиционирование — это перспектива: сокращайте долю в «железе», но не распродавайте; во втором полугодии нет причин для пессимизма
В июле 2026 года AI-сектор находится в деликатной точке. За последний год рынок вознаграждал Nvidia, производителей памяти и полупроводников, в то время как крупные технологические компании, несущие огромные капитальные затраты, неоднократно подвергались сомнению. Теперь полупроводники и память значительно снижаются, новости о продаже Meta вычислительных мощностей напугали рынок, а тем временем Anthropic, по слухам, ускоряет процесс IPO. Закладывает ли рынок пузырь или смену нарратива?
В этом выпуске 168X приглашает Investment TALK Jun (@TJ_Research), инвестора в американские акции и макроисследователя со 170 000 подписчиков на YouTube, который отслеживает внедрение AI, отчетность Big Tech и политику ФРС. В этом почти часовом разговоре он делится важным осознанием: Разобраться в AI — не значит угадать с акцией; а угадать с акцией — не значит, что она обязательно вырастет. Он разбирает логику от интервью Дилана Пателя до Amazon, объясняя, почему продажа Meta вычислительных мощностей, наоборот, доказывает их дефицит, почему Oracle был несправедливо распродан, почему он ставит только на Intel в «железе» и как распределять портфель между «железом» и «софтом» в сегодняшней среде высоких настроений.
👉
Глобальный капитал устремляется в полупроводниковую промышленность, и тайваньские акции — на передовой. Команда 168X, родом из Тайбэя, открыла новую группу в Telegram:
Группа обмена исследованиями AI и полупроводников , чтобы продолжать делиться интересными активами и передовой информацией. Добро пожаловать, старые и новые друзья из X Chat!
Эта статья — краткое изложение ключевых моментов из
168X (
@168X_Fortune ), ведущей диалоговой платформы, глубоко соединяющей восточную мудрость с западными инновациями, посвященной AI, блокчейну, робототехнике, космическим технологиям и биоинженерии, чтобы исследовать, как технологии, капитал и человеческая мудрость изменят будущее цивилизации.
Ведущие: Мистер Z (
@168MrZ ) · Виктор (
@vcmktasa ) и гость: Investment TALK Jun (
Слушайте интервью:
https://x.com/168X_Fortune/status/2077385544204775570
Содержание
- 1. Разобраться в AI — не значит угадать с акцией: логическая дедукция от Anthropic до Amazon
- 2. Три вида тайминга и IPO Anthropic: рынок не утратит очарования, он будет лишь линейно экстраполировать
- 3. Сильнейшая сторона Anthropic: рынок инженеров-программистов на $2 трлн плюс самые богатые клиенты
- 4. Как долго продержится валовая маржа 70-80%: зависит от скорости расходов технологических компаний
- 5. Продажа Meta вычислительных мощностей — не сигнал пузыря: взаимовыгодная ситуация, возможная только при дефиците
- 6. Вычислительные мощности — как нефть: NeoCloud окупается за три года; с собственными моделями никогда не знаешь
- 7. Почему NeoCloud появляется в Северной Америке, а не в Азии: рынок внедрения определяет спрос на вычисления
- 8. Oracle несправедливо распродана: отрицательная корреляция между софтом и железом, разрыв между RPO и оценкой
- 9. Позиционирование — это перспектива: никто не держит позиции в Mag 7; сокращайте железо, но не распродавайте
- 10. Big Tech держит руку на чековой книжке: дилемма заключенного и FOMO капитальных затрат
- 11. Apple, Tesla и сектор ПО: каждую крупную технологическую компанию нужно рассматривать отдельно
- 12. Ставка только на Intel в «железе»: возвращение CPU, внедрение AI на периферии и вторая опора — фабрики
- 13. GE и сектор здравоохранения: разные активы играют разные роли в портфеле
- 14. Если вы в AI, переключиться на криптовалюты? Только стейблкоины действительно прорвались
- 15. Прогноз на второе полугодие: не сложнее первого; позиционирование — это перспектива
1. Разобраться в AI — не значит угадать с акцией: логическая дедукция от Anthropic до Amazon
Мистер Z: Сегодня 168X имеет честь пригласить Investment TALK Jun. TALK Jun долгое время изучал Tokens, догоняющие темпы открытых моделей, приливы и отливы различных LLM и тренды на американском рынке акций. Учитывая текущую ситуацию на рынке, смещается ли фокус на компании, которые действительно могут конвертировать AI в выручку, денежный поток и производительность? Вы недавно сказали: «Разобраться в AI — не значит угадать с акцией; а угадать с акцией — не значит, что она обязательно вырастет». Это ваше самое большое осознание за последний год?
Investment TALK Jun: Прежде всего, спасибо за приглашение. Эта фраза — не моё самое сильное чувство, а скорее ответная реакция: я вижу людей, которые правильно выбрали акцию и направление, но цена в итоге упала или не пошла вверх, и это неприятно. Я приведу в пример один из моих активов в этом году — Amazon.
Эта логика восходит к прошлому августу или сентябрю. Я слушал очень популярное интервью с Диланом Пателем из SemiAnalysis. Он поделился взглядами на две компании, занимающиеся большими моделями: рынок любил OpenAI, но мало знал об Anthropic. Однако у Anthropic был очень чёткий путь монетизации, ориентированный на рынок инженеров-программистов в Северной Америке — рынок с годовыми трудозатратами в $2 трлн. Их B2B-монетизация и дорожная карта продуктов были очень ясны. Он меньше симпатизировал OpenAI, потому что OpenAI хотела делать всё.
Позже это подтвердилось: OpenAI хотела заниматься железом, а их C-end agentic commerce до сих пор не имеет чёткого направления; недавние новости говорят, что сотрудничество с Walmart не дало большого эффекта. Направление внедрения OpenAI неясно; они просто продолжают наращивать вычислительные мощности. И только когда Anthropic добилась больших успехов в кодинге, OpenAI начала догонять с Codex.
Я подумал: следовать этой логике просто. Во-первых, согласны ли вы с Диланом Пателем? Я был согласен. ARR Anthropic росла в десять раз в год. Следующий вопрос: кто предоставляет чипы и вычислительные мощности Anthropic? Ответ — Amazon.
Тем временем на рынке был другой нарратив: ранние капитальные затраты Big Tech не окупаются. Если рынок сомневался в окупаемости инвестиций Big Tech, то компания, в которую инвестировал Amazon, которая продаёт чипы и предоставляет вычисления клиенту с таким хорошим внедрением и 10-кратным ростом выручки, должна была понравиться рынку.
Результат: Amazon хорошо показал себя несколько дней в начале года, а затем была большая коррекция. Когда я сделал тот комментарий, доходность Amazon с начала года была точно такой же, как у S&P 500. Только недавний отскок сделал её лучше.
От построения взгляда до дедукции акции, сочетания с рыночным нарративом и оценки потенциального разворота — оглядываясь назад, дедукция была верной. Но даже с отличной логикой, когда вы измеряете доходность акции за конкретный период, это не означает, что ваше мышление отразится в этом временном промежутке. С точки зрения инвестиций, вы не можете контролировать, понравится ли рынку ваша акция или ляжет ли на неё нарратив в ближайшие 6-12 месяцев.
2. Три вида тайминга и IPO Anthropic: рынок не утратит очарования, он будет лишь линейно экстраполировать
Мистер Z: Значит, тайминг — это всё? И рыночный тайминг, и бизнес-тайминг важны. Как инвесторы решают эту проблему? Во-вторых, Anthropic ускоряет IPO, возможно, уже в октябре. Я беспокоюсь, не станет ли это моментом «разочарования» для индустрии: после выхода на биржу выручка и рост ARR могут не оправдать ожиданий. С конца прошлого месяца полупроводники активно падают. Упадёт ли привлекательность индустрии по мере появления большего количества публичной информации?
Investment TALK Jun: Я не имел в виду, что тайминг — это всё, потому что тайминг многослоен. Как инвесторы, мы можем уловить отраслевой тайминг и фундаментальный тайминг; то, что мы не можем освоить — это тайминг рыночных торговых нарративов. Этот последний слой самый сложный. Часто инвесторам следует дожидаться этого тайминга, а не пытаться его предсказать.
Что касается разочарования, я не беспокоюсь. Когда появилась новость, что Anthropic движется к прибыльности, я сделал вывод, что они готовятся к IPO. Как только выйдет S-1, рынок любит делать одну вещь: линейно экстраполировать. Если они понесли убытки в Q4, вышли в ноль в Q1 и получили прибыль в Q2, рынок сразу же экстраполирует огромную прибыль на 2026 и 2027 годы. При таком росте EPS в крупной компании, я думаю, рынок сочтёт это ошеломляющим, а не разочаровывающим.
Поэтому сегодняшние новости имеют смысл. В первых двух кварталах этого года они сосредоточились на повышении цен и продаже Tokens по высоким краткосрочным ставкам аренды, чтобы поднять выручку и решить проблему прибыльности. К моменту выхода на биржу их финансовые показатели будут выглядеть очень хорошо.
3. Сильнейшая сторона Anthropic: рынок инженеров-программистов на $2 трлн плюс самые богатые клиенты
Мистер Z: Что вы считаете главной силой Anthropic? Возможности модели, ценообразование API или их фокус на корпоративных продажах?
Investment TALK Jun: Ценообразование API — это результат спроса и предложения. Их валовая маржа может достигать 70-80%, что является стандартным уровнем для софтверных компаний. Но почему рынок готов платить? Это возвращает нас к модели.
Это возвращает нас к их раннему фокусу на кодинге. Почему кодинг? Потому что это лучший и крупнейший рынок применения. Это было их самым умным ходом: рынок огромен ($2 трлн трудозатрат) и почти уникален для Северной Америки. Почему? Потому что большая часть этих $2 трлн тратится технологическими компаниями на инженеров-программистов. Во время пандемии был пузырь зарплат инженеров; Meta увольняла людей, Google расширился на 30% в 2021 году. Anthropic это увидела.
Разумная часть в том, что их клиенты — это те, кто готов и может тратить. Независимо от размера рынка, если клиенты не тратят OPEX, вы не сможете быстро открыть рынок. Всё сошлось: правильное время, место и люди, построенные на чётких целях. Технологические компании платят, потому что это решает их болевые точки, будь то снижение затрат или повышение эффективности.
При ARR в $50 млрд на рынке в $2 трлн, это всего 2,5%. Даже с конкуренцией открытых моделей, рынок достаточно велик для всех. Я ожидаю продолжения роста выручки.
4. Как долго продержится валовая маржа 70-80%: зависит от скорости расходов технологических компаний
Мистер Z: Но как долго продержится эта маржа в 70-80%?
Investment TALK Jun: Я не могу ответить на этот вопрос, так как это зависит от того, сколько технологические компании готовы тратить на OPEX и сжигать Tokens. Если рынок в $2 трлн может заменить $500 млрд, то от текущих $60-70 млрд (Anthropic + OpenAI) ещё есть 7-кратный рост. Маржа пострадает только тогда, когда технологические компании перестанут тратить или конкуренты догонят. Пока они монетизируют максимально возможное, пока лидируют.
5. Продажа Meta вычислительных мощностей — не сигнал пузыря: взаимовыгодная ситуация, возможная только при дефиците
Мистер Z: Рынок сейчас сосредоточен как на «тратах», так и на «заработке»? Уолл-стрит смотрит на CapEx против монетизации. 2 июля новости о продаже Meta вычислительных мощностей напугали рынок и ударили по NeoCloud-компаниям. Что вы думаете?
Investment TALK Jun: Рынок беспокоился с прошлого года. Я упоминал Amazon; в октябре-ноябре рынок сомневался в окупаемости инвестиций Big Tech. После недавней коррекции рынок стал немного более рациональным.
Я говорил несколько недель назад, что иррационально обсуждать, может ли Micron вырваться из своего циклического характера и торговаться с коэффициентом P/E 20, одновременно сомневаясь в окупаемости инвестиций Big Tech. Эти две вещи не могут сосуществовать. Если у Big Tech нет окупаемости, они не будут поддерживать высокие CapEx; если нет, то аппаратные компании не смогут вырваться из цикла.
Я верю, что предстоящие отчёты Big Tech будут блестящими, особенно для облачных провайдеров. Тот факт, что Anthropic может купить вычислительные мощности Meta по высоким ценам, доказывает, что мощности дефицитны.
Что касается продажи Meta, ударившей по NeoCloud, это просто торговля нарративом. Но NeoCloud различаются: CoreWeave слаб, а Nebius — фаворит рынка. После недавнего падения оценки стали более разумными. Действия Meta связаны с её собственными фундаментальными показателями. У Цукерберга отличная способность исправлять ошибки. Акции Meta были плоскими полтора года с самым низким P/E среди Big Tech, потому что рынок наказывал её за отсутствие окупаемости. Они действительно потратили деньги впустую, переходя от открытых к закрытым моделям и перераспределяя вычислительные мощности.
Но продажа мощностей — это взаимовыгодная ситуация. Anthropic, вероятно, сделала предложение, потому что сейчас они единственные, кто может платить по-крупному. Meta и Google продают не потому, что хотят монетизировать, а потому что предложение Anthropic было слишком хорошим, чтобы отказать. И Anthropic может сделать такое предложение, потому что их внедрение настолько хорошо.
Это не означает, что есть избыток вычислительных мощностей. Если бы он был, Anthropic не платила бы премию. Всё наоборот: мощности настолько дефицитны, что это происходит.
6. Вычислительные мощности — как нефть: NeoCloud окупается за три года; с собственными моделями никогда не знаешь
Мистер Z: Вы сравнили вычислительные мощности с нефтью. Компания может обучать модели и продавать API или просто сдавать мощности в аренду ради денежного потока. Как различается окупаемость этих моделей?
Investment TALK Jun: Строительство дата-центров для аренды мощностей быстро окупается — примерно три года до точки безубыточности. Это похоже на коммунальную модель с маржой 30%. Вы инвестируете в этом году, а в следующем уже получаете выручку.
С большими моделями никогда не знаешь. Meta занимается этим 9 месяцев и только сейчас запускает API-модель. Развёртывание занимает более 2 лет. Но если вы монетизируете собственный API, как Anthropic, с маржой 70-80%, доходность намного выше, чем у NeoCloud.
7. Почему NeoCloud появляется в Северной Америке, а не в Азии: рынок внедрения определяет спрос на вычисления
Мистер Z: NeoCloud, похоже, феномен Северной Америки. Почему не в Азии, например, в Корее или на Тайване?
Investment TALK Jun: NeoCloud существует потому, что гиперскейлеры, такие как Microsoft, часто не хотят размещать такие инфраструктурные проекты, похожие на коммунальные услуги. Они предпочитают услуги с добавленной стоимостью поверх. Когда спрос огромен, а Big Tech колеблется тратить больше CapEx, NeoCloud приходит на помощь.
Big Tech не может нести все строительство дата-центров на своих балансах, не ухудшая денежный поток или не беря слишком много долга. NeoCloud-компании используют различные методы финансирования, чтобы заполнить пробел.
В Азии нет NeoCloud, потому что нет соответствующего спроса. В Северной Америке крупнейший в мире рынок инженеров-программистов. В материковом Китае технологические компании субсидируют Tokens. Почему? Потому что там нет рынка ПО, который можно было бы разрушить. Рынок ПО там другой, с меньшими расходами и неясным TAM, поэтому нет огромного спроса на вычисления. Рынок внедрения определяет масштаб развёртывания вычислительных мощностей.
8. Oracle несправедливо распродана: отрицательная корреляция между софтом и железом, разрыв между RPO и оценкой
Виктор: Мне любопытно насчёт Oracle. У неё есть атрибуты гиперскейлера, NeoCloud и софта. Почему она так сильно пострадала в последнее время? Рынок заставляет их оценивать окупаемость CapEx, как у Meta?
Investment TALK Jun: Рынку просто не нравится Oracle сейчас. Краткосрочные движения рынка связаны с нарративами, а не с фундаментальными показателями. Oracle сложен, потому что NeoCloud (как Nebius) корректируется, и существует нарратив «отрицательной корреляции»: железо вверх, софт вниз. Oracle попадает под оба удара.
Но RPO Oracle составляет более $600 млрд — в 10 раз больше, чем у Nebius, — а его оценка этого не отражает. Бизнес баз данных Oracle не будет разрушен AI. Рынок сейчас торгует моментум-нарратив, но это создаёт возможность. Oracle может легко замедлить CapEx, чтобы решить проблему, так как их выручка взорвётся в следующем году от текущих инвестиций. Они также приняли модели предоплаты и «принеси свой чип», чтобы снизить долговую нагрузку. Распродажа иррациональна, и я рассматриваю возможность открытия позиции.
9. Позиционирование — это перспектива: никто не держит позиции в Mag 7; сокращайте железо, но не распродавайте
Виктор: Как вы видите Mag 7? Вы балансируете между железом и софтом, держите Intel, Amazon, Apple, Microsoft и т.д. А что насчёт Tesla?
Investment TALK Jun: У каждой крупной технологической компании своя история. В этом году Big Tech отстаёт от S&P 500. Я рано сократил Tesla, потому что она находится в инвестиционном году, что рынок не любит. Это относится и к другим Big Tech.
Настроения в «железе» были слишком высоки, поэтому коррекция нормальна. Рынок полон; у «железа» сейчас нет дополнительных покупателей. Но компании с фундаментальными показателями найдут поддержку, как только оценки нормализуются.
Где нет позиционирования? В софте и Mag 7. Сейчас никто не находится в софте, а позиционирование Mag 7 низкое, потому что все гнались за Nvidia. Если фундаментальные показатели и оценки в порядке, мы просто ждём катализатора.
Я не считаю, что «железо» нужно распродавать, но его следовало сократить. Держите его ради фундаментальных показателей, но балансируйте.
10. Big Tech держит руку на чековой книжке: дилемма заключенного и FOMO капитальных затрат
Investment TALK Jun: Big Tech держит власть. Если они слегка понизят тон в отношении CapEx, это будет огромная победа для них. Это дилемма заключённого: если вы замедляетесь, а другие нет, вы отстаёте. Но FOMO в CapEx похоже на розничное FOMO в «железе» — это никогда не заканчивается хорошо. Если они контролируют расходы, рост EPS будет отличным, и средства вернутся. Оценки Big Tech не дороги, поэтому они должны быть в портфеле.
11. Apple, Tesla и сектор ПО: каждую крупную технологическую компанию нужно рассматривать отдельно
Investment TALK Jun: Софт субъективен. Некоторые компании разрушаются, некоторые нет. Кибербезопасность — единственная, кто хорошо себя чувствует, но её оценка высока. Моя раскладка на второе полугодие: держать «железо» (с меньшим весом), держать Big Tech (комфортно с оценками). Руководство Big Tech обладает способностью исправлять ошибки, как Meta в 2022 году. Я не беспокоюсь о коррекции рынка, если держу Big Tech.
Оценка Apple высока, но я позитивно настроен в отношении внедрения AI. Tesla находится в фазе накопления позиций. Полное самоуправление требует следующего поколения чипов, чтобы по-настоящему взорваться.
12. Ставка только на Intel в «железе»: возвращение CPU, внедрение AI на периферии и вторая опора — фабрики
Виктор: Почему ваша экспозиция в «железе» в основном в Intel? И почему GE и ISRG?
Investment TALK Jun: Большая часть моей доходности в этом году пришлась на Intel. Я купил её как историю разворота. Рынок осознаёт, что это не только рынок GPU; CPU жизненно важны для AI-агентов. Обсуждение AI-агентов охладилось, потому что цены на API слишком высоки. Чтобы агенты работали 24/7, цены на Tokens должны упасть.
Периферийный AI (на устройстве) — огромный попутный ветер для Apple, Google и Intel. Intel фокусируется на периферии, потому что не может догнать Nvidia в GPU. AI-ПК теперь имеют смысл, потому что мы видим путь к запуску моделей локально без API. Это вызовет цикл обновления оборудования.
Что касается фабрик: Intel — единственная внутренняя американская фабрика. Правительство США поддерживает её, и другие компании будут использовать её для диверсификации от TSMC. Как только показатели выхода годных у Intel улучшатся, она станет разменной монетой для Apple и других против TSMC. У Intel много «щупалец», включая передовую упаковку. Это стоимостная игра.
13. GE и сектор здравоохранения: разные активы играют разные роли в портфеле
Investment TALK Jun: GE — ставка на военную и авиационную промышленность. У неё абсолютная ценообразующая сила и повторяющаяся выручка от обслуживания. Это долгосрочный бизнес, не связанный с AI. Здравоохранение — диверсификатор, потому что оно также не связано с AI. Когда настроения по AI слишком высоки, я перехожу в консервативные категории, чтобы распределить риск. Мы не можем гнаться за экстремальной доходностью по каждой акции; портфелю нужен баланс.
14. Если вы в AI, переключиться на криптовалюты? Только стейблкоины действительно прорвались
Мистер Z: Некоторые говорят: «Если вы в AI, переключайтесь на крипту». Пришло ли время?
Investment TALK Jun: Не стоит уходить из AI в крипту, но немного крипты иметь нормально. Большинство криптопроектов не стоят инвестиций. Только стейблкоины действительно прорвались. Я держу Circle, потому что вижу, как они разрушают традиционные финансы. Правительство США хочет поддерживать стейблкоины, чтобы расширить охват доллара США.
Мистер Z: Но законодательство, похоже, застряло.
Investment TALK Jun: Оно застряло на этических оговорках, направленных на семейный офис Трампа. Это личная вражда между левыми и правыми. Но в конечном счёте, если это хорошо для индустрии и интересов США, оно продвинется.
15. Прогноз на второе полугодие: не сложнее первого; позиционирование — это перспектива
Мистер Z: Есть ли последние слова для аудитории?
Investment TALK Jun: Я не считаю рынок опасным. QQQ вырос всего примерно на 10% за 8-9 месяцев. Настроения не такие высокие, а внедрение AI гораздо яснее, чем в прошлом году. Рынок просто волатилен из-за фокуса на «железе» и чипах. QQQ просто консолидируется на максимумах.
Второе полугодие не будет сложнее первого. Всегда есть риски (макро, ФРС, IPO SpaceX), но сбалансированный портфель — не слишком сконцентрированный на «железе», включающий Big Tech и здравоохранение — это правильный путь. Я остаюсь позитивно настроенным в отношении внедрения AI.
Мистер Z: Где альфа?
Investment TALK Jun: Позиционирование — это перспектива. Моя раскладка — Big Tech, сбалансированный со здравоохранением. AI не будет прямолинейным. Если AI скорректируется, здравоохранение и GE не пострадают. Диверсифицируйтесь, но сохраняйте большой вес в AI-акциях, потому что рост EPS всё ещё исходит от AI-железа.
Мистер Z и Виктор: Спасибо, Investment TALK Jun, за этот час инсайтов. Если вам понравилось, подписывайтесь на 168X в X и на YouTube. Увидимся в следующий раз.
👉 Глобальный капитал устремляется в полупроводниковую промышленность. Присоединяйтесь к нашей Группе обмена исследованиями AI и полупроводников в Telegram!
👉 Читайте далее:
https://x.com/168X_Fortune/status/2077774493007974424
https://x.com/168X_Fortune/status/2075559189167083567
https://x.com/168X_Fortune/status/2074823821698412717
https://x.com/168X_Fortune/status/2073023305741967838
https://x.com/168X_Fortune/status/2071955534966833196
https://x.com/168X_Fortune/status/2071481702472712213
https://x.com/168X_Fortune/status/2069027843015684315
https://x.com/168X_Fortune/status/2062873173008539984
https://x.com/168X_Fortune/status/2062463349573718318
https://x.com/168X_Fortune/status/2060225444700668261
https://x.com/168X_Fortune/status/2059606476469961116
https://x.com/168X_Fortune/status/2057714667242529022
https://x.com/168X_Fortune/status/2054884242635858330
О 168X
168X — это ведущая диалоговая платформа, соединяющая восточную мудрость с западными инновациями, исследующая, как технологии, капитал и человеческая мудрость изменят будущее. Ведущие: Мистер Z и Виктор.
