Sono stato in Cina il mese scorso e ho visitato la maggior parte degli investitori di primo livello e i team di gestione di molte grandi aziende di robotica e biotecnologia.
Nella Silicon Valley c'è una narrazione secondo cui la Cina sta vincendo nei settori del futuro: AI open source, biotecnologia e robotica. Ci sono argomenti formidabili a sostegno di questa paura. I modelli open source cinesi sono i più popolari tra le startup della Silicon Valley e, mentre il governo degli Stati Uniti bloccava Fable, la Cina, ironicamente, ha raccolto il testimone di alimentare lo stack AI aperto del mondo. In biotecnologia, la maggior parte delle sperimentazioni cliniche cinesi riguarda terapie innovative e la metà delle sperimentazioni cliniche della FDA americana riguarda farmaci concessi in licenza dalla Cina. Infine, in robotica, la Cina ha vantaggi strutturali sia nella produzione di dati su larga scala che, cosa più importante, nello sviluppo e nei cicli di feedback rapidissimi dell'hardware.
Ma nonostante questi vantaggi, i cinesi non sembrano riposare sugli allori e c'era una diffusa curiosità di sentire cosa pensasse la Silicon Valley, che è ancora percepita come il centro dell'innovazione. Un top VC mi ha persino detto che ogni volta che esce un nuovo podcast di Benchmark o Sequoia, lo assegna come visione obbligatoria per la sua società. I cinesi sanno esattamente tutto ciò che accade in Occidente. Gli aggiornamenti sul mio X/LinkedIn vengono tradotti da uno dei tre principali media tecnologici cinesi (新智元, 机器之心, 量子位) in poche ore, e persino i commenti su X vengono tradotti in screenshot (potresti già essere famoso in Cina!). Questa asimmetria informativa contribuisce al loro tasso di apprendimento e potrebbe aiutare a colmare il divario alla fine, ma nel frattempo guardano alla Silicon Valley. Forse l'erba del vicino è sempre più verde.
A un livello più alto, i mercati dei capitali cinesi sono meno sviluppati e molto più duri con i fondatori, il che potrebbe generare aziende più competenti e spietate, capaci di superare la concorrenza globale, ma potrebbe anche creare incentivi per più bolle e frodi a causa della quantità di pressione e responsabilità che i fondatori devono affrontare. La maggior parte degli hub tecnologici del mondo è modellata sulla Silicon Valley, da Seoul a Tel Aviv, ma la Cina è per molti versi un universo alternativo. Capire come la Cina finanzia l'innovazione è stata un'euristica affascinante per comprendere il percorso della Cina fino a qui e oltre.
O Vai in Borsa o Torna a Casa
La prima cosa che mi ha colpito incontrando molti fondatori di robotica e AI è che tutti stavano pianificando e correndo verso una IPO l'anno prossimo. Nessuna di queste aziende era alla scala di Unitree o Moonshot (e anche loro avrebbero avuto difficoltà a quotarsi al NASDAQ), ma tutti dicevano che sarebbero andati pubblici. Perché? Perché dovevano.
In Cina, molte startup non vanno in borsa perché possono e le condizioni sono mature. Si quotano perché sono costrette a farlo. Uno dei fatti più sconvolgenti per i fondatori americani è che molti fondatori cinesi firmano term sheet in cui devono restituire il capitale oltre un certo tasso di rendimento entro un limite di tempo (a volte 6-8 anni), altrimenti la società e persino il fondatore personalmente potrebbero essere responsabili di restituire il denaro. I LP e GP cinesi hanno meno pazienza e pretendono risultati. C'è persino un idioma cinese che descrive questo fenomeno: 明股实债, traducibile come "apparentemente equity, in realtà debito". Sconcerta pensare che ci sia persino innovazione in un ecosistema in cui un fondatore deve assumersi un'enorme responsabilità personale per avviare un'impresa ad alto rischio. Con poste così alte, chi ha il coraggio? Ma questi fondatori cinesi sono disposti a rischiare tutto, e incentivi come questi generano alcune delle aziende più snelle e spietate del mondo, con fondatori veramente all-in. Quando non riescono a fare soldi nell'arena spietata della Cina, spesso si espandono a livello globale, dominando la concorrenza locale. Non sono studenti del secondo anno di Stanford che fanno YC per un'estate solo per divertimento. È tutto o niente.
Da questo derivano due domande.
Perché nessuna M&A?
Perché deve essere per forza una IPO? Non possono essere acquisite e restituire i soldi? A quanto pare no. In Cina, il mercato delle M&A è praticamente inesistente, quindi le startup possono uscire solo tramite IPO, andando fino in fondo. Le aziende cinesi sono a buon mercato, così come la manodopera. Possono semplicemente copiare qualsiasi idea tu abbia più velocemente. Sono anche estremamente ambiziose e integrate orizzontalmente (un'azienda di smartphone farà auto sportive e SaaS), il che contribuisce alla bassa propensione all'acquisizione. Niente acquihire lì.
Tuttavia, un lato positivo per i fondatori è che la barriera all'IPO è generalmente più bassa che al NASDAQ o al NYSE, non necessariamente dal punto di vista normativo, ma dal sentiment del mercato pubblico verso queste aziende, ovvero se le persone sono disposte ad acquistare azioni di queste società. Molte delle aziende tecnologiche pubbliche cinesi degli ultimi anni hanno quasi zero ricavi o clienti e sono di scala ridotta rispetto alle attuali valutazioni delle aziende tecnologiche americane. Tuttavia, hanno avuto IPO di successo e, naturalmente, stiamo assistendo a un mercato rialzista alla borsa di Hong Kong in questo momento, e forse Zhipu (creatore di GLM) è salita alle stelle come una delle poche società pubbliche di solo LLM, ma queste aziende non potrebbero quotarsi qui negli Stati Uniti. Una spiegazione è che il retail costituisce una percentuale maggiore dei mercati azionari asiatici, sebbene la borsa di Hong Kong (il mercato preferito) sia ancora più istituzionale delle azioni A della terraferma. Non sappiamo quanto durerà questo mercato rialzista in Asia e molti investitori istituzionali si stanno già preparando per una flessione in alcuni dei settori più hype, sperando di acquistare azioni dopo il crollo.
I Tre Pool di Capitale
L'altra domanda è: perché mai i fondatori accetterebbero questi termini, e la concorrenza del libero mercato tra i VC non dovrebbe tendere verso condizioni favorevoli ai fondatori, come è successo in America con Founders Fund e a16z? Questo sta in qualche accadendo, ma l'ecosistema VC cinese è ancora più giovane di quello americano e, cosa più importante, ci sono grandi differenze di incentivi legate ai diversi pool di capitale a cui un fondatore può attingere. Ci sono generalmente tre pool di capitale VC istituzionale disponibili per i fondatori cinesi:
- Fondi RMB locali. Questi fondi sono spesso sostenuti da denaro dei governi provinciali o municipali e comportano i termini più onerosi, spesso includendo requisiti per stabilire uffici/fabbriche nella loro giurisdizione per creare posti di lavoro e attrarre talenti. I fondi RMB cinesi hanno spesso un mandato che va oltre il semplice rendimento del capitale, aiutando anche a rilanciare l'economia locale della località del loro LP, creando incentivi diversi rispetto ai fondi occidentali focalizzati sui rendimenti. Spesso queste aspettative riguardano la creazione di posti di lavoro e l'attrazione di talenti, che stabilizzano anche il mercato immobiliare locale. Allora perché i fondatori accetterebbero questo pool di denaro? Beh, se vuoi investire nei settori più sexy come AI, semiconduttori e robotica, questi sono settori di interesse nazionale e a volte solo i fondi RMB possono investire, proprio come gli Stati Uniti hanno il CFIUS. Deepseek, ad esempio, può accettare solo denaro cinese.
- Fondi USD locali. Questi sono i tradizionali VC cinesi di primo livello come Hongshan (Sequoia China), Hillhouse, Zhenfund, Matrix China (quasi nessuna relazione con Matrix America), IDG, anche se molti di loro hanno fondi separati in Dollari e Yuan. Generalmente sono più favorevoli ai fondatori del primo pool e sono alcuni dei sostenitori di molte aziende cinesi di fama mondiale negli ultimi 20 anni. Questa è la fonte di finanziamento più ambita per i fondatori cinesi, specialmente per le aziende che vogliono espandersi a livello globale. Curiosità: Sequoia China è stata la parte con le migliori performance di Sequoia dalla loro fondazione fino alla scissione post-COVID.
- Fondi esteri. Infine, ci sono i fondi completamente occidentali come il nostro. Storicamente, molti di loro hanno guadagnato cifre enormi in Cina, come Coatue e Tiger, ma ora c'è molto meno investimento diretto estero. Il round di Serie B di Benchmark in Manus è stato un'anomalia e probabilmente l'ultimo, e chiaramente le conseguenze di quell'affare hanno raffreddato ulteriormente gli investitori stranieri. Anche se vuoi essere contrarian come investitore, e forse investire in Cina è l'ultima tesi contrarian rimasta. Una volta ho sondato qualcuno di Founders Fund su cosa fosse rimasto di contrarian e hanno concordato che criptovalute e difesa erano saturi e che la Cina poteva essere l'unica tesi rimasta, ma ovviamente non ci avrebbero investito (o chissà, visto il loro viaggio in Cina questo mese).
Il Livello FA
L'esistenza degli FA (sta per Financial Advisor, ma tutti li chiamano FA) è anche una caratteristica unica del venture cinese. Non sono gestori patrimoniali come il nome suggerisce, ma banchieri d'investimento in fase iniziale che confezionano, commercializzano e mediano accordi tra startup e VC. La prevalenza di questo intero livello dell'ecosistema di finanziamento mi ha sconcertato. I VC hanno esternalizzato il sourcing e il primo livello di due diligence a questi FA, che sono il primo punto di contatto con un fondatore, e molti fondatori preferiscono lavorare con gli FA per aiutarli a negoziare contro i VC astuti, ma i conflitti di interesse sembrano ovvi, dato che l'FA non può presentare aziende selezionate avversamente a un VC, altrimenti perderà l'accesso. Gli FA applicano commissioni del 2-5% sul round di finanziamento, ed è semplicemente una tassa in quel mondo. Ho chiesto a un top investitore perché permettessero che ciò accadesse, dato che non avrebbero perso il vantaggio del sourcing proprietario e di vedere gli affari prima, ma lui ha detto che è semplicemente il sistema e che fanno anche affari senza FA, ma molti dei migliori affari hanno un FA che orchestra i primi round, pianificando che Hongshan farà il seed, Hillhouse la Serie A, si divideranno la Serie B, e poi l'azienda ha un po' di slancio per decollare.
Un Grafo Sociale Nascosto
Il grafo sociale della Cina non è pubblico né leggibile. Questo è sia una conseguenza della cultura cinese basata sulle relazioni, sia la rafforza pesantemente, influenzando il modo in cui si fanno affari quotidianamente.
La Cina è una società basata sul 关系 (Guanxi). LinkedIn non ha mai sfondato in Cina, e nemmeno nessuno dei cloni locali. Incontri persone solo tramite presentazioni calorose, o al massimo in chat di gruppo più grandi (WeChat ha un limite di 500 persone per chat di gruppo contro i miseri 32 di iMessage).
Immagina una società senza alcun contatto a freddo. Niente email a freddo. Niente messaggi LinkedIn a freddo. Niente outbound. Forse questo aiuta a spiegare un po' perché la Cina non ha mai avuto B2BSaaS. Ma questo, ovviamente, plasma il modo in cui VC e fondatori interagiscono. Generalmente non si manda un DM a un fondatore. Questo è un altro motivo per cui esistono gli FA: fornire liquidità relazionale.
Nota a margine: per un paese che non ha privacy nei confronti del governo, il cittadino medio è abbastanza attento alla privacy e la maggior parte dei cinesi è anonima online e su Wechat. Se aggiungi una persona su Wechat, molto probabilmente ha una foto profilo di un anime/fumetto/paesaggio con un nome utente pseudonimo. Ho persino incontrato cinesi che si rifiutano di rivelare il loro vero nome e usano solo il loro soprannome o il loro nome inglese meno personale.
La Mano dello Stato
Infine, c'è il ruolo delle direttive e degli obiettivi dello stato, che è la politica industriale pianificata centralmente che è o l'invidia o la rovina dell'Occidente, a seconda del gruppo di Hill e Valley a cui chiedi.
Il governo gioca un ruolo molto più ampio nell'ecosistema dell'innovazione, dall'essere un LP primario in molti fondi, al creare leggi attraenti e crediti d'imposta/terreni per attirare startup nella loro giurisdizione, fino a plasmare ciò in cui i VC investono perché il governo si preoccupa dell'ascesa di un determinato settore: in particolare i semiconduttori prodotti in patria negli ultimi 10 anni.
C'è una convinzione nei circoli di investimento cinesi che si dovrebbe investire in ciò che il governo dice che deve esistere, perché esisterà, proprio come per volontà divina. È difficile scommettere contro la volontà concertata di una nazione massiccia e altamente tecnica che lavora verso un obiettivo a lungo termine di importanza strategica nazionale. Un esempio più stravagante e personale di questa politica industriale è il settore delle Interfacce Cervello-Computer (BCI) in Cina. L'attuale Segretario del Partito di Shanghai, Chen Jining (il numero uno; il sindaco è sempre il secondo in comando in una città), è un tecnocrate formato in Occidente, che ha conseguito il dottorato e il post-dottorato nel Regno Unito. È anche un grande sostenitore delle BCI e ha diretto i finanziamenti a molte startup BCI come StairMed e Neuracle quando era sindaco di Pechino, portando questo fervore con sé a Shanghai. Ho parlato con membri del braccio venture del governo di Shanghai, che hanno finanziato molte startup in questo settore, spiegando che il loro obiettivo principale è costruire questo settore strategico piuttosto che i rendimenti del venture, un po' come In-Q-Tel negli Stati Uniti.
I cinesi potrebbero non essere mediamente così "AGI-pill", ma sembrano davvero credere nell'utopia deeptech fantascientifica più degli americani. Riuscite a immaginare il sindaco di New York che mette fondi pubblici in Neuralink? Immagino sia un paese in cui il Problema dei Tre Corpi è una delle serie più conosciute, e dovremmo aspettarci che il Dinamismo Cinese operi con un tocco tecno-ottimista.
P.S. Se sei interessato a parlare di più della tecnologia cinese o a visitarla, contattami.
