Depuis l'analyse haussière approfondie (certes mal tombée avec le recul) que j'ai publiée début juillet sur Substack, le monde de l'IA a fait la une de nombreux titres et l'action Nebius a chuté d'environ 40%. Alerte spoiler : la plupart de ces titres, à mon avis, ne sont que du bruit. Mais voici ce qui, selon moi, a réellement impacté les facteurs que j'avais mentionnés dans l'analyse et qu'il fallait surveiller, et où nous en sommes aujourd'hui :
Facteur 1 : Demande vs. Offre
La peur Meta : J'en ai parlé dans l'article, car je l'ai publié peu après la sortie de cette nouvelle. Pour récapituler : le 1er juillet, Bloomberg a annoncé que Meta créait une activité pour revendre son excédent de capacité de calcul ; les noms des néo-clouds ont été touchés et Nebius a chuté d'environ 12%. La crainte venait principalement d'un titre qui, selon moi, déformait un peu la réalité. En gros, les gens ont interprété le titre comme « Meta a un excédent de capacité de calcul, la demande baisse, l'offre rattrape son retard ». La vérité était que Meta n'avait aucun excédent de capacité de calcul, que Meta avait désespérément besoin de capacité de calcul, et que Meta avait simplement déclaré qu'il pensait que la capacité de calcul était une activité à long terme tellement rentable qu'il voulait créer une activité de type AWS pour, un jour, à un moment donné à déterminer, vendre tout excédent potentiel de capacité de calcul. Une histoire légèrement différente. Et voilà, le 9 juillet, Zuckerberg déclarait officiellement que Meta « avait besoin de toute la puissance de calcul qu'elle pouvait obtenir », et le 13, Meta s'était engagée à hauteur d'environ 40 milliards de dollars supplémentaires pour un site unique en Louisiane. La prémisse de l'excédent de capacité de calcul s'est effondrée presque aussi vite qu'elle était apparue. Dans l'ensemble, je dirais que toute cette histoire est légèrement haussière pour notre premier facteur, car elle montre simplement que la capacité de calcul est limitée et que la demande est toujours là, sans surprise.
Amazon a augmenté les prix des GPU : AWS est probablement le plus grand propriétaire du secteur et vient d'augmenter ses loyers d'environ 20%. Cela vous indique essentiellement que le marché peut le supporter, ce qui aide les petits propriétaires comme NBIS à augmenter également leurs propres prix. De toute évidence, c'est aussi haussier et une confirmation du pouvoir de fixation des prix et de la demande.
Un nouveau client de plus d'un milliard de dollars : Reflection AI a signé un contrat de capacité de calcul avec Nebius jusqu'en 2029. Un nouveau nom au-delà de Microsoft et Meta est exactement ce que vous voulez voir pour atténuer cette crainte de concentration, donc encore une fois, haussier. Cela dit, Reflection AI est loin d'être au niveau des clients de premier ordre comme les Mag7, donc leur capacité à payer réellement est un point d'interrogation (modéré) car c'est une start-up qui perd de l'argent. Ils sont cependant soutenus par Nvidia et fondés par deux anciens chercheurs de Google DeepMind, et ils viennent de s'associer au Département de l'Énergie des États-Unis, ils bénéficient donc d'une certaine sécurité institutionnelle.
Facteur 2 : Exécution
Le modèle asset-light (côté capital) : Celui-ci a divisé les gens sur FinX entre « Nebius a remarqué que son modèle économique ne fonctionne pas et doit changer » et « Nebius est l'entreprise la plus intelligente de l'histoire et le prochain Nvidia ». Alors, que s'est-il passé ? Fondamentalement, le 15 juillet, Nebius a dévoilé un modèle où les partenaires financent, possèdent et exploitent les centres de données, et Nebius fournit son architecture et sa pile logicielle et vend la capacité en échange d'une commission. Je dois admettre que j'ai du mal à voir l'argument baissier sur celui-ci. Ce n'est pas un changement de modèle économique, c'est une nouvelle division et un nouveau moteur de revenus en plus de l'activité existante.
Je veux dire, le seul argument baissier le plus fort contre cette action est le capital. Ils doivent investir des milliards et des milliards dans la construction, donc il y a une crainte constante de dilution. Cette nouvelle division leur permet d'ajouter de la capacité sans la porter entièrement sur leur propre bilan. C'est donc, à mon avis, haussier du côté du capital, mais ce ne sont pas encore que des arcs-en-ciel et des papillons : Premièrement, ils n'ont pas divulgué comment l'économie de cela va fonctionner. Donc, bien que les gens spéculent que cela sera à forte marge, nous n'en avons aucune idée. Deuxièmement, il y avait une ligne dans l'annonce disant qu'ils 'transfèrent des connaissances au partenaire', ce qui, je pense, n'est pas une décision intelligente si vous ne voulez pas que ledit partenaire finisse par apprendre votre métier et vous évincer (ça vous rappelle Breaking Bad ?). Mais ce n'est que mon interprétation, et je ne connais pas les détails ici. Enfin, la qualité est le jeu pour un néo-cloud, c'est l'un de ses points de différenciation, comme nous l'avons vu dans l'analyse approfondie. Le problème est qu'un faible PUE et la fiabilité sont beaucoup plus difficiles à garantir sur une infrastructure que vous n'exploitez pas. Donc, haussier du côté du capital, mais dans l'ensemble, je dis que c'est un élément à surveiller.
775 millions de dollars de dette non dilutive : Nebius a récemment levé une dette adossée à des GPU qui finance la construction sans émettre d'actions, ce qui réduit directement l'inquiétude concernant la dilution, et cela montre qu'il y a un appétit bancaire pour financer cette expansion. Nous devons simplement veiller à ce que cette dette ne devienne pas incontrôlable et que nous ne nous retrouvions pas dans une autre situation à la CoreWeave. Haussier.
Le procès en Alabama : Des voisins près du site de Birmingham (300 MW) intentent un procès pour le suspendre, et un juge a autorisé la poursuite de l'affaire. En soi, cela ne change pas la donne, c'est un petit nœud dans un pipeline de plus de 3,5 GW. Mais cela rappelle que construire en Amérique implique des combats pour les permis que la Finlande ne leur a jamais imposés. Nous mentionnons dans l'article que leur construction américaine était un risque car c'était un nouveau marché qu'ils ne connaissaient pas aussi bien que les marchés finlandais ou européens plus largement. Pas une alarme mais légèrement baissier / à surveiller.
Facteur 3 : Mix de revenus
Le modèle asset-light (côté plateforme). La même annonce peut également être considérée comme un vote de confiance silencieux dans la partie de la thèse sur laquelle j'ai le plus de mal à avoir une visibilité pour l'instant : quelle part des revenus futurs proviendra des Tokens ou de la plateforme gérée par rapport à la location brute de GPU ? Cette annonce est un vote de confiance qu'une plus grande partie pourrait provenir du côté Token à plus forte marge, car tout cela ne fonctionne que si des tiers croient que la pile Nebius, et non les GPU bruts, est ce qui a de la valeur et qu'elle monétise cette couche logicielle directement, avec une économie de capital léger et de marge plus élevée car ils n'ont pas à posséder les actifs coûteux qui se déprécient en dessous. Haussier pour la thèse, mais encore une fois, les termes et le taux de commission n'ont pas été divulgués, aucun partenaire verrouillé n'a été divulgué non plus, donc nous fonctionnons toujours sur la conviction, pas encore sur la preuve.
Kimi K3 (le nouveau DeepSeek) : Vous vous souvenez quand DeepSeek est sorti et que tout le monde disait que les entreprises d'IA occidentales étaient toutes mortes parce que ce nouveau modèle chinois était moins cher à construire et à exploiter, entraînant une vente massive, y compris Nebius (qui a chuté assez fort) ? Eh bien, c'est revenu, sauf que maintenant ça s'appelle Kimi K3. Donc tout le monde panique, sauf qu'il s'avère que la prémisse entière de Nebius Token Factory est de servir des modèles open-weight à la demande de Token. Sa valeur augmente précisément lorsque les modèles open-weight deviennent suffisamment bons pour que les entreprises les utilisent réellement au lieu de payer pour une API fermée d'OpenAI ou d'Anthropic. Un modèle de classe frontière que vous pouvez télécharger gratuitement (Kimi K3, Llama, Qwen, DeepSeek, Mistral, GPT-OSS), que Nebius sert déjà, est littéralement le catalyseur le plus direct pour cela.
Le précédent DeepSeek soutient cela : des modèles moins chers et meilleurs ne réduisent pas la demande de calcul, ils l'augmentent, c'est tout le point Jevons dont nous avons parlé dans l'analyse approfondie. Des modèles ouverts plus performants éloignent la valeur de la pile IA des propriétaires de modèles et la rapprochent de celui qui exécute les modèles efficacement et près de la demande. C'est le néo-cloud, et plus précisément, c'est Nebius, car Nebius est celui qui propose Token Factory tandis que de nombreux autres néo-clouds vendent simplement le calcul brut. Donc, la seule façon d'interpréter cela à mon avis est comme haussier.
Une petite note baissière pour nuancer : Le récit d'efficacité a un point négatif pour Nebius à long terme : c'est l'histoire des dépenses d'investissement d'entraînement. Si les modèles de frontière continuent de devenir radicalement moins chers à construire, la « demande d'entraînement infinie » qui sous-tend les méga contrats dédiés (Microsoft, Meta) est remise en question à long terme. Je ne pense pas que cela morde du tout à court terme car ces contrats sont verrouillés, et la demande dépasse toujours largement l'offre, mais intellectuellement, c'est là qu'un monde Kimi/DeepSeek pourrait exercer une pression sur le Facteur 1 même en aidant le Facteur 3.
Cela dit, il y a une réserve haussière à la réserve baissière : l'entraînement n'est qu'une partie de l'équation, et l'inférence est l'autre. Donc, à mesure que les modèles deviennent moins chers à exécuter et que la demande pour les exécuter augmente, la demande de calcul basé sur l'inférence augmente. Et si vous vous souvenez de mon analyse approfondie, l'inférence est plus facile à exécuter sur des puces plus anciennes, ce qui est haussier pour la durée de vie économique utile des puces, qui était l'un des principaux arguments baissiers contre les néo-clouds. Les baissiers disent que les puces ont une courte durée de vie économique utile de 2 à 3 ans et que les dépenses d'investissement et la dilution ne finiront jamais. Plus d'inférence à l'avenir attaque cela directement car les puces peuvent désormais continuer à être utiles et à gagner des dollars plus longtemps (peut-être 7, 8, 9 ans), grâce à l'inférence, grâce aux modèles open-weight.
Bilan net des deux : Je qualifierais cela d'une note clairement positive haussier pour Nebius, orientée vers la confirmation du pari Token Factory, avec un léger astérisque à combustion lente du côté de l'entraînement, contrebalancé par le côté de l'inférence. Une chose plus petite (probablement insignifiante à garder à l'esprit) : c'est un modèle chinois, donc certaines entreprises occidentales hésiteront à exécuter Kimi spécifiquement, mais la tendance (l'open-weight rattrapant la frontière) est ce qui compte, et cela est indépendant du modèle.
Facteur 4 : Énergie, réseau et politique (nouveau ce mois-ci)
De nombreux noms ont été vendus, principalement à cause de la vente massive des grandes technologiques/IA, mais la nouvelle du moratoire de New York a contribué à exacerber cela, car les gens craignaient que la construction ne s'essouffle à mesure que d'autres États suivraient l'exemple de New York. J'ai pensé ajouter un nouveau facteur à surveiller : l'énergie, le réseau et la politique. Non pas parce que je pense que cette nouvelle brise la thèse ou quoi que ce soit, mais plutôt parce que l'exécution du côté de Nebius est une chose, alors que les règles, l'énergie et les politiques qui le permettent et sont hors du contrôle de Nebius valent également la peine d'être surveillées séparément.
Le moratoire de New York : Commençons par celui-ci. Alors que tous les baissiers célébraient la mort de l'expansion des centres de données, tout le monde s'apprêtait à interdire la construction de nouveaux centres de données ! La construction est morte, les néo-clouds sont morts, tout est fini, tout le monde suit l'exemple de New York, n'est-ce pas ? Eh bien, je ne sais pas. Commençons par les bases, que s'est-il passé ?
Le 14 juillet, la gouverneure Hochul a signé le premier moratoire à l'échelle de l'État sur les nouveaux grands centres de données aux États-Unis. Voici la première chose, cependant, remarquez le mot « moratoire » ? J'ai vu la plupart des gens appeler cela une « interdiction », mais ce n'est pas ce qu'est un moratoire. Traitez-moi de pointilleux, mais ce sont en fait des choses très différentes. Une interdiction implique une interdiction totale pour toujours, ou jusqu'à ce que quelqu'un la lève. Ce moratoire est une pause d'un an sur les permis pendant que l'État rédige des règles plus strictes. Les gros titres l'ont appelé une interdiction et le secteur a vacillé, mais je pense que la réaction est excessive : c'est une pause, pas une interdiction. Le résultat le plus probable à mon avis est que les nouveaux centres de données commenceront à être approuvés après le moratoire, car l'État se sera mis d'accord sur les règles plus strictes qu'il souhaite qu'ils respectent. New York réglemente les choses, quelle est la nouvelle, encore une fois ?
A noter également : Nebius ne construit pas à New York (ses sites américains sont le Missouri, la Pennsylvanie, l'Alabama) ; et c'est une entreprise mondiale dont le meilleur actif est en Finlande. La France ou la Finlande se soucieraient-elles de ce qu'un État américain a fait et commenceraient-elles à suivre le mouvement ? Je ne pense pas. Les États rouges suivront-ils ? Assez difficile à imaginer. Même la plupart ou une grande partie des États bleus suivront-ils ? Plus difficile à dire carrément, mais si j'étais un parieur, je parierais que non, la plupart des États bleus ne suivront pas non plus. Au plus, certains autres États bleus pourraient suivre, probablement pas avec le moratoire mais en copiant les règles plus strictes, et puis plus de capitaux en sortiront (ou ne les atteindront jamais du tout). Encore une fois, quelle est la nouvelle ? Dans l'ensemble, cela peut sembler baissier dans les gros titres, mais c'est en grande partie du bruit pour Nebius.
Le vrai risque ici : Malgré toutes mes remarques sarcastiques, il y a une chose qui pourrait être un risque pour la construction qui est ressortie du moratoire de New York. Le moteur réel pourrait être en partie politique, mais ce sont aussi les coûts de l'électricité, et cette colère est bipartite car elle frappe votre portefeuille, peu importe comment vous votez. La Virginie (État violet) vient de taxer l'énergie des centres de données, et la Géorgie, le Texas et l'Oklahoma se mobilisent tous sur qui paie pour le réseau afin de protéger les consommateurs. Il existe donc un risque réel de combustion lente avec l'énergie qui devient plus chère dans toute l'industrie, grignotant la marge d'électricité bon marché dont dépendent de nombreux néo-clouds. Légèrement baissier sur les marges avec le temps.
Mais il y a une autre réserve haussière ici car cela va dans les deux sens, car si la construction devient plus difficile et plus chère, celui qui détient déjà une énergie sécurisée et en grande partie possédée (comme les 3,5 GW+ de Nebius, >75% possédés) voit tranquillement ses douves s'élargir à mesure que la demande continue de croître et que l'offre devient de plus en plus difficile à, eh bien, fournir. Encore une chose, vous souvenez-vous comment l'avantage de Nebius n'était pas seulement son efficacité à exploiter les centres de données, mais aussi la pile au-dessus de laquelle ce nouveau modèle économique asset-light dépend ? Eh bien, si les marges sur la location brute de GPU se compriment en raison de la hausse des coûts de l'électricité, quel néo-cloud pensez-vous est le mieux placé pour survivre et prospérer, celui qui vend la location brute de GPU ? Ou est-ce celui dont les douves viennent de la pile au-dessus ? Réflexion alimentaire, mais dans l'ensemble, surveillez la marge, pas l'interdiction.
Alors, où tout cela nous mène-t-il ?
En prenant du recul, c'est assez drôle : en trois semaines, le marché a lancé quatre peurs distinctes sur la thèse Nebius : Meta le concurrent avec un excédent de capacité de calcul, le problème de capital/dilution, un modèle chinois qui « tue » l'IA, et la mort de la construction de centres de données. Tout cela a fait perdre une grosse partie du prix. Mais si l'on examine chacun d'entre eux par rapport aux facteurs, pas un seul n'aboutit comme son titre le laissait entendre. Meta s'est avéré affamé de capacité de calcul, pas noyé dedans. L'asset-light et les 775 millions de dollars de dette non dilutive s'attaquent directement à la peur du capital qui était le seul argument le plus fort contre l'action. Kimi K3 est sans doute la chose la plus haussière qui soit arrivée de tout le mois pour la partie de la thèse qui me tient le plus à cœur (l'expansion des marges via Token Factory). Et « l'interdiction » de New York est une pause d'un an dans un État où Nebius ne construit même pas.
Si quoi que ce soit, le thème commun ici me rend plus confiant, pas moins : presque chacune de ces histoires récompense la même chose : la pile au-dessus, pas les GPU bruts en dessous. L'asset-light ne fonctionne que si la couche logicielle est la partie précieuse. Token Factory ne gagne que si les modèles ouverts deviennent bons, et ils viennent de le faire, encore une fois. Et si les coûts de l'énergie compriment les marges de location brute dans toute l'industrie, c'est encore une fois l'opérateur à forte pile qui s'en sort gagnant. Ce ne sont pas quatre événements indépendants ; c'est le même pari qui est validé de quatre directions.
Alors, plus haussier ? Oui, certainement, mais nous avons encore besoin de preuves supplémentaires lorsque les nouveaux résultats arriveront pour prouver notre thèse. Voici la partie qui compte pour moi cependant : la thèse s'est renforcée tandis que l'action est devenue beaucoup moins chère (nous sommes en dessous de 180 $ maintenant, contre environ 220 $ au moment de ma publication). Fondamentaux en hausse, prix en baisse, c'est généralement la configuration que vous voulez, pas celle dont vous fuyez. Cela ne fait évidemment pas disparaître les risques. L'économie de l'asset-light n'est toujours pas divulguée, la question des dépenses d'investissement d'entraînement est réelle à long terme, et ce truc se négocie comme des montagnes russes à bêta élevé, donc si une baisse de 40% ruine votre semaine, ce n'est pas pour vous. Mais par rapport aux chiffres baissiers/de base/haussiers de l'analyse approfondie, le risque/récompense à ces niveaux me semble meilleur qu'à 220 $, bien meilleur.
Je conserve ma position, et j'en ai ajouté. Malheureusement, j'ai ajouté dans les 190 $ car je ne m'attendais jamais à le voir descendre dans les 160 $ et 170 $. Mais il est impossible de chronométrer parfaitement le creux, même si cela semble certainement l'être (ne me citez pas là-dessus cependant). Dans tous les cas, cela n'aura pas d'importance dans 2, 3, 4, 5 ans si la thèse se réalise et que l'action double, triple ou plus. Comme toujours, ce n'est que moi qui pense à voix haute, pas un conseil financier. Faites toujours vos propres recherches. Le prochain vrai point de contrôle est le rapport du deuxième trimestre en août, et je serai à la recherche de toute information sur cette économie asset-light, la croissance des revenus de Token Factory et la preuve d'exécution. C'est ce qui compte dans cette histoire, le reste est du bruit.
