Je suis allé en Chine le mois dernier et j'ai rencontré la plupart des investisseurs de premier plan ainsi que les équipes dirigeantes de nombreuses grandes entreprises de robotique et de biotechnologie.
Il y a un récit dans la Silicon Valley selon lequel la Chine domine dans les domaines d'avenir : l'IA open source, la biotech et la robotique. Il existe des arguments solides pour justifier cette crainte. Les modèles open source chinois sont les plus populaires au sein des startups de la Silicon Valley, et alors que le gouvernement américain verrouillait Fable, la Chine a paradoxalement repris le flambeau en alimentant la stack open source mondiale. En biotech, la majorité des essais cliniques chinois portent sur des thérapies innovantes, et la moitié des essais cliniques approuvés par la FDA américaine concernent des médicaments sous licence chinoise. Enfin, en robotique, la Chine bénéficie d'avantages structurels, tant dans la production de données à grande échelle que, surtout, dans le développement ultra-rapide du matériel et les boucles de rétroaction.
Mais malgré ces atouts, les Chinois ne semblent pas se reposer sur leurs lauriers ; il y avait une volonté générale d'entendre ce que la Silicon Valley pensait, et la Vallée est toujours perçue comme le centre de l'innovation. Un grand VC m'a même dit que chaque fois qu'un nouveau podcast de Benchmark ou de Sequoia sort, il le considère comme une écoute obligatoire pour son équipe. Les Chinois savent exactement tout ce qui se passe en Occident. Les mises à jour de mon X/LinkedIn sont traduites par l'un des trois principaux médias tech chinois (新智元, 机器之心, 量子位) en quelques heures, et même les commentaires X sont traduits dans des captures d'écran (vous êtes peut-être déjà célèbre en Chine !). Cette asymétrie d'information contribue à leur vitesse d'apprentissage et pourrait, à terme, réduire l'écart, mais en attendant, ils admirent la Vallée. L'herbe est toujours plus verte ailleurs, semble-t-il.
D'un point de vue général, les marchés financiers chinois sont moins développés et beaucoup plus sévères envers les fondateurs, ce qui peut favoriser l'émergence d'entreprises plus compétentes et impitoyables, capables de surpasser leurs concurrents à l'échelle mondiale, mais peut aussi créer des incitations à davantage d'écume et de fraude en raison de la pression et des responsabilités auxquelles les fondateurs sont confrontés. La plupart des pôles technologiques mondiaux sont calqués sur la Silicon Valley, de Séoul à Tel Aviv, mais la Chine est un univers parallèle à bien des égards. Comprendre comment la Chine finance l'innovation a été un outil heuristique fascinant pour appréhender le chemin parcouru par la Chine, et celui qui l'attend.
Go Public ou Go Home
La première chose qui m'a frappé en rencontrant de nombreux fondateurs de robotique et d'IA, c'est qu'ils planifiaient et se précipitaient tous vers une introduction en bourse (IPO) l'année prochaine. Aucune de ces entreprises n'était à l'échelle de Unitree ou Moonshot (et même elles auraient eu du mal à être cotées au NASDAQ), mais toutes disaient qu'elles allaient entrer en bourse. Pourquoi ? Parce qu'elles y étaient obligées.
En Chine, de nombreuses startups n'entrent pas en bourse parce qu'elles le peuvent et que les conditions sont favorables. Elles sont cotées parce qu'elles y sont contraintes. L'un des faits les plus choquants pour les fondateurs américains est que de nombreux fondateurs chinois signent des term sheets où ils doivent restituer le capital au-delà d'un certain taux de rendement dans un délai déterminé (parfois 6 à 8 ans), faute de quoi l'entreprise, et même le fondateur à titre personnel, pourrait être tenu de rembourser l'argent. Les LP et GP chinois sont moins patients et exigent des résultats. Il existe même un idiome chinois pour décrire ce phénomène : 明股实债, que l'on peut traduire par « en apparence des actions, en réalité de la dette ». On peut s'étonner qu'il y ait encore de l'innovation dans un écosystème où un fondateur doit assumer une responsabilité personnelle immense pour lancer une entreprise à haut risque. Avec des enjeux aussi élevés, qui a le courage ? Mais ces fondateurs chinois sont prêts à tout risquer, et des incitations de ce type produisent certaines des entreprises les plus lean et les plus agressives au monde, avec des fondateurs qui sont vraiment « all-in ». Quand ils ne peuvent pas gagner d'argent dans l'arène impitoyable qu'est la Chine, ils se développent souvent à l'étranger et dominent la concurrence locale. Ce ne sont pas des étudiants de Stanford qui font YC pour un été juste pour s'amuser. C'est du tout ou rien.
Deux questions découlent de cela.
Pourquoi Pas de M&A ?
Pourquoi faut-il absolument une IPO ? Ne peuvent-ils pas se faire acquérir pour rembourser l'argent ? Il s'avère que non. En Chine, le marché des fusions-acquisitions (M&A) est pratiquement inexistant, et les startups ne peuvent donc sortir que par le biais d'une introduction en bourse, en allant jusqu'au bout. Les entreprises chinoises sont bon marché, tout comme la main-d'œuvre. Elles peuvent simplement copier n'importe laquelle de vos idées plus rapidement. Elles sont aussi extrêmement ambitieuses et intégrées horizontalement (une entreprise de smartphones fabriquera des voitures de sport et du SaaS), ce qui contribue à une faible propension à l'acquisition. Pas d'acquihires là-bas.
Cependant, une lueur d'espoir pour les fondateurs est que la barrière à l'entrée en bourse est généralement plus basse qu'au NASDAQ ou au NYSE, non pas nécessairement du point de vue du régulateur, mais du sentiment du marché public envers ces entreprises, c'est-à-dire la volonté des gens d'investir dans ces sociétés. Bon nombre des entreprises technologiques chinoises cotées en bourse ces dernières années n'ont pratiquement pas de revenus ni de clients, et sont de taille modeste selon les valorisations technologiques américaines actuelles. Pourtant, elles ont réalisé des IPO réussies, et nous assistons bien sûr à un marché haussier à la bourse de Hong Kong aujourd'hui, et peut-être que Zhipu (créateur de GLM) a grimpé en flèche en tant que l'une des seules sociétés LLM pures cotées en bourse, mais ces entreprises ne pourraient pas être cotées ici aux États-Unis. Une explication est que les particuliers constituent une part plus importante des marchés boursiers asiatiques, bien que la bourse de Hong Kong (le marché privilégié) reste plus institutionnelle que les actions A de la Chine continentale. Nous ne savons pas combien de temps ce marché haussier va durer en Asie, et de nombreux investisseurs institutionnels s'y préparent déjà à un ralentissement dans certains des secteurs les plus en vogue, espérant racheter des actions après le krach.
Les Trois Pools de Capitaux
L'autre question est de savoir pourquoi des fondateurs accepteraient ces conditions, et pourquoi la concurrence du marché libre entre les VCs ne tendrait-elle pas vers des conditions favorables aux fondateurs, comme cela s'est produit en Amérique avec Founders Fund et a16z ? Cela se produit dans une certaine mesure, mais l'écosystème VC chinois est encore plus jeune que celui des États-Unis et, surtout, il existe de grandes différences d'incitations liées aux différents pools de capitaux qu'un fondateur peut solliciter. Il existe généralement trois pools de capitaux VC institutionnels disponibles pour les fondateurs chinois :
- Fonds RMB locaux. Ces fonds sont souvent adossés à l'argent des gouvernements provinciaux ou municipaux et comportent les conditions les plus contraignantes, incluant souvent l'obligation d'établir des bureaux/usines dans leur juridiction pour créer des emplois et attirer des talents. Les fonds RMB chinois ont souvent un mandat qui va au-delà du simple retour sur investissement : ils doivent aussi contribuer à dynamiser l'économie locale de leur LP, ce qui crée des incitations différentes de celles des fonds occidentaux axés sur le rendement. Ces attentes portent souvent sur la création d'emplois et l'attraction de talents, ce qui stabilise également le marché immobilier local. Alors pourquoi les fondateurs acceptent-ils cet argent ? Si vous voulez investir dans des secteurs très prisés comme l'IA, les semi-conducteurs et la robotique, ce sont des industries sensibles au niveau national, et parfois seuls les fonds RMB sont autorisés à investir, tout comme les États-Unis ont le CFIUS. Deepseek, par exemple, ne peut accepter que de l'argent chinois.
- Fonds USD locaux. Ce sont les VCs chinois traditionnels de premier plan comme Hongshan (Sequoia China), Hillhouse, Zhenfund, Matrix China (pratiquement aucun lien avec Matrix America), IDG, bien que beaucoup d'entre eux aient scindé leurs fonds libellés en dollars et en yuans. Ces fonds sont généralement plus favorables aux fondateurs que le premier pool et sont les bailleurs de fonds de nombreuses entreprises chinoises connues depuis 20 ans. C'est la source de financement la plus convoitée par les fondateurs chinois, en particulier pour les entreprises qui souhaitent se mondialiser. Fait amusant : Sequoia China a été la partie la plus performante de Sequoia depuis sa création jusqu'à sa scission après le COVID.
- Fonds étrangers. Enfin, il y a les fonds purement occidentaux comme nous. Historiquement, beaucoup d'entre eux ont réalisé des bénéfices considérables en Chine, comme Coatue et Tiger, mais aujourd'hui, les investissements étrangers directs sont beaucoup moins nombreux. Le tour de Série B de Benchmark dans Manus était une anomalie et probablement le dernier, et les conséquences de cet accord ont clairement refroidi les investisseurs étrangers. Même si, en tant qu'investisseur, vous voulez être contrarian, et peut-être qu'investir en Chine est la dernière thèse contrarienne qui existe. J'ai un jour sondé quelqu'un chez Founders Fund sur ce qui restait de contrarian, et il a convenu que la crypto et la défense étaient saturées et que la Chine était peut-être la seule thèse restante, mais bien sûr ils n'y investiraient pas (ou qui sait, vu leur voyage en Chine ce mois-ci).
La Couche FA
L'existence des FA (l'acronyme signifie Financial Advisor, mais tout le monde les appelle FA) est également une caractéristique unique du venture chinois. Il ne s'agit pas de gestionnaires de patrimoine, comme leur nom l'indique, mais de banquiers d'affaires de premier tour qui mettent en relation, commercialisent et négocient des accords entre startups et VCs. La prévalence de toute cette couche dans l'écosystème de financement m'a laissé perplexe. Les VCs ont externalisé la recherche de deals et la première couche de due diligence à ces FA, qui sont le premier point de contact avec un fondateur, et de nombreux fondateurs préfèrent travailler avec des FA pour les aider à négocier face aux VCs avisés, mais les conflits d'intérêts semblent évidents, car le FA ne peut pas proposer des entreprises défavorables à un VC, sinon il perdra l'accès. Les FA prélèvent 2 à 5 % des montants levés, ce qui est une taxe dans ce monde. J'ai demandé à un grand investisseur pourquoi ils laissaient cela se produire, car ils perdraient l'avantage de la recherche propriétaire et de voir les deals plus tôt, mais il m'a répondu que c'était le système, qu'ils concluaient aussi des deals sans FA, mais que beaucoup des meilleurs deals pouvaient avoir un FA qui pilote les premiers tours, qui planifie que Hongshan fera le seed, Hillhouse le A, ils se partagent le B, et ensuite l'entreprise a une certaine dynamique pour vraiment démarrer.
Un Graphe Social Caché
Le graphe social chinois n'est pas public et n'est pas lisible. Cela découle à la fois de la culture chinoise fondée sur les relations et la renforce considérablement, influençant la façon dont les affaires sont menées au quotidien.
La Chine est une société qui fonctionne sur le 关系 (Guanxi). LinkedIn n'a jamais décollé en Chine, pas plus que les copieurs locaux. On ne rencontre les gens que par des introductions chaleureuses, ou au mieux par des groupes de discussion (WeChat a une limite de 500 personnes pour les groupes, contre les 32 misérables sur iMessage).
Imaginez une société sans aucune prospection à froid. Pas d'emails froids. Pas de messages LinkedIn froids. Pas de prospection sortante du tout. Cela explique peut-être en partie pourquoi la Chine n'a jamais eu de B2BSaaS. Mais cela façonne bien sûr la façon dont les VCs et les fondateurs interagissent. On ne DM pas un fondateur, généralement. C'est une autre raison de l'existence des FA : fournir une liquidité relationnelle.
Note secondaire : pour un pays qui n'a pas de vie privée vis-à-vis du gouvernement, le citoyen moyen est assez soucieux de sa vie privée, et la plupart des Chinois sont anonymes en ligne et sur Wechat. Si vous ajoutez une personne sur Wechat, elle aura très probablement une photo de profil d'anime/dessin animé/paysage avec un pseudonyme comme nom. J'ai même rencontré des Chinois qui refusent de révéler leur vrai nom et utilisent uniquement leur surnom ou leur nom anglais moins personnel.
La Main de l'État
Enfin, il y a le rôle des directives et des objectifs de l'État, c'est-à-dire la politique industrielle centralisée qui est soit l'envie, soit le fléau de l'Occident, selon le sous-groupe de la Colline et de la Vallée à qui vous demandez.
Le gouvernement joue un rôle beaucoup plus important dans l'écosystème de l'innovation, qu'il s'agisse d'être un LP principal dans de nombreux fonds, de créer des législations attractives et des crédits d'impôt/fonciers pour attirer les startups dans leur juridiction, ou de façonner ce dans quoi les VCs investissent, car le gouvernement tient à ce qu'un certain secteur émerge : le plus notable étant les semi-conducteurs nationaux au cours des 10 dernières années.
Il existe une croyance dans les cercles d'investissement chinois selon laquelle il faut investir dans ce que le gouvernement dit devoir exister, car cela existera, comme une volonté divine. Il est difficile de parier contre la volonté concertée d'une nation massive et hautement technique qui travaille vers un objectif à long terme d'importance stratégique nationale. Un exemple plus anecdotique et personnel de cette politique industrielle est l'industrie des Interfaces Cerveau-Ordinateur (BCI) en Chine. L'actuel secrétaire du Parti de Shanghai, Chen Jining (le chef ; le maire est toujours le second dans une ville), est un technocrate formé en Occident, titulaire d'un doctorat et d'un post-doc au Royaume-Uni. C'est aussi un grand croyant en la BCI, et il a dirigé le financement de nombreuses startups BCI comme StairMed et Neuracle lorsqu'il était maire de Pékin, et il a apporté cette ferveur avec lui à Shanghai. J'ai parlé à des membres de la branche venture du gouvernement de Shanghai, qui ont financé de nombreuses startups dans ce domaine, expliquant que leur objectif principal était de construire cette industrie stratégique plutôt que de rechercher des rendements de venture, un peu comme In-Q-Tel aux États-Unis.
Les Chinois ne sont peut-être pas, en moyenne, aussi obsédés par l'AGI, mais ils semblent vraiment croire davantage à l'utopie de la deeptech de science-fiction que les Américains. Pouvez-vous imaginer le maire de New York investir des fonds publics dans Neuralink ? Je suppose que c'est un pays où le Problème à trois corps est l'une des séries les plus connues, et il faut s'attendre à ce que le Dynamisme chinois fonctionne avec une touche de techno-optimisme.
P.S. Si vous souhaitez discuter davantage de la technologie chinoise ou venir visiter, n'hésitez pas à me contacter.
