Desde el análisis optimista (en retrospectiva, con mal timing) que hice a principios de julio en Substack, el mundo de la IA ha estado lleno de titulares y Nebius ha visto una caída de aproximadamente el 40% en el precio de sus acciones. Alerta de spoiler: creo que la mayor parte es ruido. Pero, esto es lo que realmente creo que afectó a los factores que mencioné en el análisis y que debían ser rastreados, y dónde nos encontramos hoy:
Factor 1: Demanda vs. oferta
El susto de Meta: Hablé de esto en el artículo justo después de que saliera la noticia. En resumen: el 1 de julio, Bloomberg dijo que Meta estaba creando un negocio para revender su excedente de cómputo; los nombres de las neoclouds se vieron afectados y Nebius cayó un ~12%. En mi opinión, el miedo se debió principalmente a un titular que distorsionó un poco la realidad. Básicamente, la gente interpretó el titular como "Meta tiene exceso de cómputo, la demanda está cayendo, la oferta se está poniendo al día". La verdad era que Meta no tenía ningún exceso de cómputo, Meta estaba desesperada por cómputo, y Meta solo dijo que pensaban que el cómputo era un negocio tan rentable a largo plazo que querían construir un negocio al estilo AWS para, eventualmente, en algún momento futuro por determinar, vender cualquier posible excedente de cómputo. Una historia un poco diferente. He aquí que para el 9 de julio, Zuckerberg declaró que Meta "necesita toda la potencia de cómputo que pueda conseguir", y para el 13, Meta había comprometido otros $40 mil millones aproximadamente para un solo sitio en Luisiana. La premisa del exceso de cómputo colapsó casi tan rápido como apareció. En balance, diría que toda esta historia es levemente alcista para nuestro primer factor, ya que solo muestra que el cómputo está limitado y la demanda sigue ahí, sin sorpresas.
Amazon subió los precios de las GPU: AWS es probablemente el arrendador más grande del bloque y acaban de subir sus rentas un ~20%. Básicamente, te dice que el mercado puede soportarlo, lo que ayuda a arrendadores más pequeños como $NBIS a subir las suyas. Obviamente, esto también es alcista y una confirmación del poder de fijación de precios y la demanda.
Un nuevo cliente de >$1 mil millones: Reflection AI firmó un acuerdo de cómputo hasta 2029 con Nebius. Un nombre nuevo más allá de Microsoft y Meta es exactamente lo que quieres ver para aliviar la preocupación por la concentración, así que, de nuevo, alcista. Dicho esto, Reflection AI no está ni cerca del nivel de clientes de primera línea como el Mag7, por lo que su capacidad real para pagar es un signo de interrogación (suave) porque son una startup que pierde dinero. Sin embargo, están respaldados por Nvidia y fundados por dos ex investigadores de Google DeepMind, y acaban de asociarse con el Departamento de Energía de EE. UU., por lo que tienen una red de seguridad institucional a su alrededor.
Factor 2: Ejecución
El modelo asset-light (lado del capital): Esto dividió a la gente en FinX entre "Nebius se ha dado cuenta de que su modelo de negocio no funciona y necesita cambiar" y "Nebius es la empresa más inteligente de la historia y la próxima Nvidia". Entonces, ¿qué pasó? Básicamente, el 15 de julio, Nebius presentó un modelo donde los socios financian, poseen y operan los centros de datos, y Nebius proporciona su arquitectura y pila de software y vende la capacidad a cambio de una comisión. Debo admitir que me cuesta ver el lado bajista en esto. No es un cambio de modelo de negocio, es una nueva división y motor de ingresos además del negocio existente.
El argumento bajista más fuerte contra esta acción es el capital. Tienen que invertir miles de millones en la construcción, por lo que existe un temor constante a la dilución. Esta nueva división les permite agregar capacidad sin cargarlo todo en su propio balance. Por lo tanto, esto es, en mi opinión, alcista en el lado del capital, pero aún no es todo color de rosas: En primer lugar, no han revelado cómo funcionará la economía del asunto. Así que, aunque la gente especula que tendrá un alto margen, no tenemos ni idea. En segundo lugar, había una línea en el anuncio que decía que están 'transfiriendo conocimiento al socio', lo que no creo que sea una jugada inteligente si no quieres que dicho socio eventualmente aprenda tu oficio y te excluya (¿Alguien recuerda Breaking Bad?). Pero esa es solo mi interpretación, y no conozco los detalles aquí. Por último, la calidad es el nombre del juego para una neocloud, es uno de sus puntos de diferenciación, como cubrimos en el análisis. El problema es que un PUE bajo y la fiabilidad son mucho más difíciles de garantizar en una infraestructura que no operas. Así que alcista en el lado del capital, pero en general, digo que es algo a Observar.
$775 millones de deuda no dilutiva: Nebius ha recaudado recientemente deuda respaldada por GPU que financia la construcción sin emitir acciones, lo que ayuda a atacar directamente la preocupación por la dilución, y muestra que hay apetito bancario para financiar esta expansión. Solo tenemos que vigilar que esa deuda no se salga de control y terminemos en otra situación como la de CoreWeave. Alcista.
La demanda en Alabama: Los vecinos cerca del sitio de Birmingham (300MW) están demandando para detenerlo, y un juez permitió que el caso continúe. Por sí solo, no mueve la aguja, es un nodo pequeño en un pipeline de más de 3.5GW. Pero es un recordatorio de que construir en Estados Unidos conlleva peleas de permisos que Finlandia nunca les planteó. Mencionamos en el artículo que su construcción en Estados Unidos era un riesgo porque era un mercado nuevo que no conocían tan bien como el finlandés o el europeo en general. No es una alarma, pero levemente bajista / a observar.
Factor 3: Mezcla de ingresos
El modelo asset-light (lado de la plataforma). El mismo anuncio también puede verse como un voto de confianza silencioso en la parte de la tesis que me resulta más difícil de tener visibilidad ahora: ¿cuánto de los ingresos futuros provendrán de Token o de la plataforma gestionada frente al alquiler de GPU en bruto? Este anuncio es un voto de confianza de que una parte mayor podría provenir del lado de Token, de mayor margen, porque todo esto solo funciona si terceros creen que la pila de Nebius, no las GPU en bruto, es lo valioso y monetiza directamente esa capa de software, con una economía de capital ligero y mayor margen porque no tienen que poseer los activos caros que se deprecian debajo. Alcista para la tesis, pero, de nuevo, los términos y la tasa de comisión no se han revelado, ni se han revelado socios confirmados, por lo que todavía estamos funcionando con convicción, no con pruebas.
Kimi K3 (el nuevo deepseek): ¿Recuerdan cuando salió deepseek y todos dijeron que las empresas de IA occidentales estaban muertas porque este nuevo modelo chino es más barato de construir y ejecutar, por lo que todo se vendió significativamente, incluido Nebius (que cayó bastante fuerte)? Pues ha vuelto a pasar, solo que ahora se llama Kimi K3. Así que todos están asustados, excepto que resulta que la premisa completa de Nebius Token Factory es servir modelos de peso abierto por token. Su valor aumenta precisamente cuando los modelos de peso abierto se vuelven lo suficientemente buenos como para que las empresas realmente los ejecuten en lugar de pagar por una API cerrada de OpenAI o Anthropic. Un modelo de clase fronteriza que puedes descargar gratis (Kimi K3, Llama, Qwen, DeepSeek, Mistral, GPT-OSS), todos los cuales Nebius ya sirve, es literalmente el catalizador más directo para eso.
El precedente de deepseek respalda esto: los modelos más baratos y mejores no reducen la demanda de cómputo, la expanden, este es el punto completo de Jevons del que hablamos en el análisis. Los modelos abiertos más capaces alejan el valor de la pila de IA de los propietarios del modelo y lo llevan hacia quien ejecuta los modelos de manera eficiente y cerca de la demanda. Eso es la neocloud, y más precisamente, es Nebius, porque Nebius es el que ofrece Token Factory mientras que muchas otras neoclouds solo venden el cómputo en bruto. Así que la única forma de interpretar esto, en mi opinión, es como alcista.
Una pequeña nota bajista para matizar: La narrativa de eficiencia tiene un punto negativo para Nebius a largo plazo: es la historia del capex de entrenamiento. Si los modelos fronterizos siguen siendo dramáticamente más baratos de construir, la "demanda infinita de entrenamiento" que sustenta los mega contratos dedicados (Microsoft, Meta) se vuelve un signo de interrogación a largo plazo. No creo que afecte a corto plazo en absoluto, ya que esos contratos están bloqueados, y la demanda todavía supera con creces a la oferta, pero intelectualmente, ese es un lugar donde un mundo Kimi/DeepSeek podría presionar al Factor 1 incluso mientras ayuda al Factor 3.
Dicho esto, hay una matización alcista a la matización bajista: el entrenamiento es solo una parte de la ecuación, y la inferencia es la otra. Así que, a medida que los modelos se vuelven más baratos de ejecutar y la demanda para ejecutarlos crece, la demanda de cómputo basado en inferencia crece. Y si recuerdan de mi análisis, la inferencia es más fácil de ejecutar en chips más antiguos, lo que es alcista para la vida económica útil de los chips, que era uno de los principales argumentos bajistas contra las neoclouds. Los bajistas dicen que los chips tienen una vida económica útil corta de 2-3 años y que el capex y la dilución nunca terminarán, más inferencia en el futuro ataca eso directamente, ya que los chips ahora pueden seguir siendo útiles y generando dólares por más tiempo (quizás 7, 8, 9 años), a través de la inferencia, gracias a los modelos de peso abierto.
Neto entre los dos: lo llamaría una nota claramente positiva alcista para Nebius, ponderada hacia la confirmación de la apuesta de Token Factory, con un ligero asterisco de combustión lenta en el lado del entrenamiento, contrarrestado por el lado de la inferencia. Una cosa más pequeña (probablemente insignificante a tener en cuenta): es un modelo chino, por lo que algunas empresas occidentales dudarán en ejecutar Kimi específicamente, pero la tendencia (el peso abierto alcanzando la frontera) es lo que importa, y eso es independiente del modelo.
Factor 4: Energía, red y política (nuevo este mes)
Muchos de los nombres se vendieron, principalmente debido a la gran venta masiva de tecnología/IA, pero la noticia de la moratoria de Nueva York ayudó a exacerbar eso, ya que la gente temía que la construcción se desvaneciera a medida que más estados siguieran el ejemplo de Nueva York. Pensé en agregar un nuevo factor a observar y es la energía, la red y la política. No porque crea que esta noticia rompa la tesis o algo así, sino más bien porque la ejecución por parte de Nebius es una cosa, mientras que las reglas, la energía y las políticas que lo permiten y están fuera del control de Nebius también valen la pena monitorearse por separado.
La moratoria de Nueva York: Empecemos con esta, ya que todos los bajistas celebraban la muerte de la expansión de centros de datos, ¡todos están a punto de prohibir la construcción de nuevos centros de datos! La construcción ha muerto, las neoclouds han muerto, todo ha terminado, todos están siguiendo el ejemplo de Nueva York, ¿verdad? Bueno, no lo sé. Empecemos con lo básico, ¿qué pasó?
El 14 de julio, la gobernadora Hochul firmó la primera moratoria estatal en EE. UU. sobre nuevos centros de datos grandes. Pero aquí está lo primero, ¿notaron la palabra 'moratoria'? Vi a la mayoría de la gente llamando a esto una 'prohibición', pero eso no es lo que es una moratoria. Llámenme quisquilloso, pero en realidad son cosas muy diferentes. Una prohibición implica una prohibición total para siempre, o hasta que alguien la desprohíba. Lo que es esta moratoria es una pausa de un año en los permisos mientras el estado redacta reglas más estrictas. Los titulares lo llamaron una prohibición y el sector se tambaleó, pero creo que la reacción es exagerada: es una pausa, no una prohibición. El resultado más probable en mi opinión es que los nuevos centros de datos comenzarán a aprobarse después de la moratoria, ya que el estado habrá acordado las reglas más estrictas que quiere que cumplan. Nueva York regulando cosas, ¿cuál es la novedad?
También a tener en cuenta: Nebius no construye en Nueva York (sus sitios en EE. UU. son Misuri, Pensilvania, Alabama); y es una empresa global cuyo mejor activo está en Finlandia. ¿A Francia o Finlandia les importaría lo que hizo un estado de EE. UU. y comenzarían a hacer lo mismo? No lo creo. ¿Seguirán los estados rojos? Es bastante difícil de imaginar. ¿Seguirán la mayoría o una gran parte de los estados azules? Es más difícil de decir directamente, pero si fuera un apostador, apostaría a que no, la mayoría de los estados azules tampoco seguirán, como mucho, algunos otros estados azules podrían seguir, probablemente ni siquiera con la moratoria sino copiando las reglas más estrictas, y luego más capital fluirá fuera de ellos (o nunca llegará a ellos). De nuevo, ¿cuál es la novedad? En general, esto podría parecer un titular bajista, pero es en gran medida ruido para Nebius.
El riesgo real aquí: A pesar de todos mis comentarios sarcásticos, hay una cosa que podría ser un riesgo para la construcción que surgió de la moratoria de Nueva York. El impulsor real podría ser en parte político, pero también son los costos de electricidad, y esa ira es bipartidista porque afecta tu bolsillo sin importar cómo votes. Virginia (púrpura) acaba de gravar la energía de los centros de datos, y Georgia, Texas y Oklahoma están avanzando sobre quién paga por la red para proteger a los consumidores. Por lo tanto, existe un riesgo genuino de combustión lenta con la energía volviéndose más cara en toda la industria, mordisqueando el margen de electricidad barata del que dependen muchas neoclouds. Levemente bajista para los márgenes con el tiempo.
Pero hay otra matización alcista aquí porque es un arma de doble filo, porque si construir se vuelve más difícil y costoso, quien ya tenga energía asegurada y en gran parte propia (como los más de 3.5GW de Nebius, >75% propios) silenciosamente obtiene un foso más amplio a medida que la demanda sigue creciendo y la oferta sigue siendo más difícil de, bueno, ofrecer. Una cosa más, ¿recuerdan cómo la ventaja de Nebius no era solo su eficiencia en la operación de centros de datos, sino en la pila superior de la que depende este nuevo modelo de negocio asset-light? Bueno, si los márgenes en el alquiler de GPU en bruto se comprimen debido a los mayores costos de electricidad, ¿qué neocloud creen que está mejor posicionada para sobrevivir y prosperar, la que vende alquiler de GPU en bruto? ¿O es aquella cuyo foso proviene de la pila superior? Algo para reflexionar, pero en general, observa el margen, no la prohibición.
Entonces, ¿dónde nos deja todo esto?
Si te alejas, es un poco curioso: en tres semanas, el mercado lanzó cuatro sustos separados a la tesis de Nebius: Meta, el competidor con exceso de cómputo; el problema de capital/dilución; un modelo chino que "mata" la IA; y la muerte de la construcción de centros de datos. Todos los cuales quitaron una gran parte del precio. Sin embargo, si analizas cada uno contra los factores, ni uno solo aterriza como pretendía su titular. Resultó que Meta estaba hambrienta de cómputo, no ahogada en él. El modelo asset-light y los $775 millones de deuda no dilutiva atacan directamente el miedo al capital que era el argumento más fuerte contra la acción. Kimi K3 es posiblemente lo más alcista que sucedió en todo el mes para la parte de la tesis que más me importa (expansión de márgenes a través de token factory). Y la "prohibición" de Nueva York es una pausa de un año en un estado donde Nebius ni siquiera construye.
Si acaso, el tema común aquí me da más confianza, no menos: casi todas estas historias recompensan lo mismo: la pila superior, no las GPU en bruto debajo. El modelo asset-light solo funciona si la capa de software es la parte valiosa. Token Factory solo gana si los modelos abiertos se vuelven buenos, y lo acaban de hacer, de nuevo. Y si los costos de energía exprimen los márgenes de alquiler en bruto en toda la industria, es nuevamente el operador con una pila sólida el que sale adelante. No son cuatro eventos no relacionados; es la misma apuesta siendo validada desde cuatro direcciones.
Entonces, ¿más alcista? Sí, ciertamente, pero todavía necesitamos más evidencia cuando lleguen las nuevas ganancias para probar nuestra tesis. Esto es lo que me importa: la tesis se fortaleció mientras que la acción se volvió mucho más barata (estamos por debajo de $180 ahora, frente a ~$220 cuando publiqué). Fundamentos al alza, precio a la baja suele ser la configuración que quieres, no de la que huyes. No hace que los riesgos desaparezcan, obviamente. La economía del modelo asset-light aún no se ha revelado, la cuestión del capex de entrenamiento es real a largo plazo, y esto cotiza como una montaña rusa de alta beta, así que si una caída del 40% te arruina la semana, no es para ti. Pero contra los números bajistas/base/alcistas del análisis, el riesgo/recompensa en estos niveles me parece mejor de lo que era a $220, mucho mejor.
Estoy manteniendo, y añadí. Lamentablemente, añadí en los $190, ya que nunca esperé verla bajar a los $160 y $170. Pero es imposible sincronizar perfectamente el fondo, aunque ciertamente parece serlo (no me cites en eso). En cualquier caso, no importará en 2, 3, 4, 5 años si la tesis se cumple y la acción se duplica, triplica o más. Como siempre, esto es solo yo pensando en voz alta, no un consejo financiero. Siempre haz tu propia investigación. El próximo punto de control real es el informe del segundo trimestre en agosto, y estaré buscando cualquier detalle sobre esa economía asset-light, el crecimiento de los ingresos de token factory y la prueba de ejecución. Eso es lo que importa en esta historia, el resto es ruido.
