Nuestro trabajo como inversionistas es tratar de predecir el futuro. Discutimos extensamente sobre cómo evolucionará el panorama de la IA y "dónde se acumulará el valor" basándonos en el estado actual de las cosas. La realidad es que, en un entorno tan dinámico donde la "captura de valor" en la IA está en constante cambio y la mano ganadora rota cada tres meses, es seguro asumir que hay menos "certezas" que "incertidumbres" sobre el futuro.
Esto se evidencia en el hecho de que existe un caso bajista altamente convincente para cada caso alcista. Tan recientemente como en la Serie E de Anthropic (valoración de $61 mil millones), los escépticos del mercado temían que la capa de API se mercantilizara rápidamente, que los márgenes brutos siguieran siendo negativos debido a las presiones de cómputo y precios, y que los laboratorios vivieran en un estado perpetuo de alta quema de efectivo dados los exorbitantes costos de entrenamiento que debían re-ejecutarse constantemente. Los escépticos temían que OpenEvidence estuviera limitado a un resultado del tamaño de Doximity. Tenían la convicción inquebrantable de que los motores de inferencia se mercantilizarían. Argumentaban que ClickHouse nunca se expandiría más allá del análisis en tiempo real y, por lo tanto, se limitaría a un resultado más pequeño. En conjunto, estos escépticos bien intencionados dejarán miles de millones de dólares en rendimiento sobre la mesa.
La dura verdad
No sabemos tanto sobre el futuro como nos gustaría. En cada uno de los casos anteriores, el argumento racional en ese momento se oponía a la realidad que se desarrolló (ej. la capa de API no se mercantilizó). El argumento racional podría llevar a un resultado de cara o cruz en el mejor de los casos, o a una decisión incorrecta sobreanalizada en el peor.
Las estructuras de mercado terminales en mercados emergentes son, por definición, incognoscibles. Entonces, ¿qué hacemos en lugar de la lógica mientras un mercado aún se está formando? Las tres opciones son: 1) Esperar a que los mercados se estabilicen y eliminen la estructura del mercado o el TAM como riesgo, pero perdernos los rendimientos generacionales que acompañan a dicho riesgo. 2) Intentar aplicar marcos antiguos a nuevos mercados, cayendo así en la trampa antes mencionada de la parálisis por análisis. 3) Abstraer los éxitos recientes a nuevos marcos que ayuden a simplificar las decisiones en el futuro. Defenderé la opción 3.
El marco de los Componentes Excepcionales
El siguiente marco se aplica a empresas en etapa de crecimiento media y tardía. Las Series A y las Series B tempranas están excluidas. El marco es el siguiente: Si una empresa tiene al menos un Componente Excepcional, considérela seriamente. Si una empresa tiene dos o más, apueste por ella. Los componentes excepcionales se definen como:
- Crecimiento excepcional: Están en el 0.1% superior de crecimiento de su cohorte.
- Acceso excepcional a clientes: Tienen un conjunto de relaciones cautivas o difíciles de penetrar.
- Equipo excepcional: No solo un equipo "genial" o "convincente". Ni siquiera un "prodigio técnico", ya que hay muchos de esos en Silicon Valley. El filtro es: ¿han logrado algo que los coloque en el 0.1% superior de la industria?
- Ejemplos: Los fundadores de Anthropic crearon GPT-3. RJ Scaringe construyó Rivian. Arkady Volozh construyó Yandex. Bret Taylor es Bret Taylor.
¿Cómo se compara esto con el statu quo?
El marco de excepcionalidad puede, en ocasiones, oponerse a la inversión tradicional en tecnología de crecimiento, en la que se filtran por vientos de cola, propuestas de valor conmovedoras y métricas del cuartil superior. En los mercados actuales, una empresa podría obtener una buena puntuación en cada una de esas dimensiones y, sin embargo, carecer de un Componente Excepcional y, por lo tanto, nunca despegar.
Ejemplos de excepcionales son los siguientes: nota: estos no son todos ejemplos de resultados claramente grandes, ya que muchos de ellos aún no han tenido su salida; son simplemente ejemplos de los insumos.
\denota empresa del portafolio de Meritech.*
Crecimiento excepcional en el momento de una ronda de etapa de crecimiento:
- Anthropic
- Cursor/Cognition
- ClickHouse
- fal*
- Baseten/Fireworks/Modal
- OpenEvidence*
- Kalshi*
- Mercor
- Sierra
- Lovable
- Harvey/Legora
Salvedad 1: El crecimiento excepcional debe ir acompañado de una gran visión. El objetivo es no pensar demasiado en la probabilidad de que una empresa logre dicha visión.
Salvedad 2: El crecimiento excepcional con un cubo con fugas (es decir, NDR <100%) queda excluido de este grupo.
Acceso excepcional a clientes en el momento de una ronda de etapa de crecimiento:
- Anthropic (asociación GTM con Amazon)
- Abridge (relación única con Epic)
- Roblox* (liquidez del mercado)
- Kalshi* (liquidez del mercado)
- Anduril (relaciones gubernamentales)
- Palantir (relaciones gubernamentales)
- True Anomaly* (relaciones gubernamentales)
- Castelion (relaciones gubernamentales)
- Mind Robotics* (relaciones con Rivian, VW)
- Lumilens* (gran hiperescalador)
- Sierra (relaciones de Bret Taylor)
- ClickHouse (base OSS)
- Vercel (base OSS)
Equipo excepcional:
- Anthropic (creadores de GPT-3)
- Glean (cofundador de Rubrik)
- Mind Robotics* (CEO/Fundador de Rivian)
- OpenEvidence* (cofundador de Kensho)
- Nebius (fundador de Yandex)
- Sierra (Co-CEO de Salesforce)
- SSI (cofundador de OpenAI)
Nota: Un componente que falta en lo anterior es el "foso técnico excepcional", en gran parte porque eso es cada vez más difícil de conseguir en estos días. Aparte de SpaceX, Waymo y Tesla, los fosos técnicos excepcionales son difíciles de encontrar en la inversión de crecimiento temprano. Incluso el foso de Anthropic tiene más que ver con la escala, el capital y la ventaja del primero en moverse que con la propiedad intelectual técnica.
Orientación: Considere la empresa si tiene al menos un componente excepcional; apueste fuertemente si la empresa tiene 2 o más de los anteriores. Ejemplos de 2+ incluyen:
- Anthropic (crecimiento excepcional, acceso a clientes, equipo)
- ClickHouse (crecimiento excepcional, acceso a clientes)
- Kalshi (crecimiento excepcional, acceso a clientes)
- OpenEvidence (crecimiento excepcional, acceso a clientes, equipo)
- Sierra (crecimiento excepcional, acceso a clientes, equipo)
¿Qué pasa con los fosos?
Este es el punto central: los fosos son difíciles de discernir cuando las estructuras del mercado están en flux. ¿Cursor o Cognition tienen fosos, o son envolturas? Depende del contexto empresarial que puedan capturar y construir a medida que expanden su suite de productos. Depende de cuánto valor se acumule para el modelo versus el arnés. La estructura del mercado terminal aún no se conoce. Mientras tanto, estas empresas escalan primero y construyen fosos después. La escala en sí misma es a menudo uno de los fosos más convincentes dados los efectos de segundo orden en torno a la disponibilidad de capital, las estructuras de costos y los beneficios de venta cruzada.
¿Por qué esto no aplica a las empresas de crecimiento temprano?
¿Es esto cognoscible para las empresas de crecimiento temprano? Cuando las empresas tienen menos de $20M de ARR, los Componentes Excepcionales son nascentes en el mejor de los casos y, a menudo, inexistentes, particularmente para las empresas de TI empresariales de arriba hacia abajo. Predecir el futuro todavía importa para estas inversiones.
¿Cuáles son los contrafácticos?
Hay muchos contrafácticos de resultados no excepcionales a pesar de tener al menos un Componente Excepcional. No sería muy caritativo discutir empresas que no funcionaron, pero baste decir que por cada ronda de crecimiento previa a los ingresos con un equipo A+ que funciona, hay un cementerio de empresas detrás que fueron sobrefinanciadas y nunca encontraron PMF.
De manera similar, hay muchos resultados excepcionales de empresas para las cuales los componentes excepcionales no eran visibles durante las rondas de crecimiento. Cerebras es un gran ejemplo que muchos inversionistas de crecimiento pasaron por alto.
La realidad es que no existe un marco único para todos en ninguna etapa de la inversión. Las estructuras de comisiones 2/20 no existirían si fuera tan simple. Sin embargo, este es mi mejor intento de darle sentido al panorama actual.
