В прошлом месяце я был в Китае и встретился с большинством инвесторов первого эшелона, а также с руководством многих крупных робототехнических и биотехнологических компаний.
В Кремниевой долине бытует мнение, что Китай побеждает в областях будущего: open source AI, биотехнологии и робототехника. У этого страха есть веские основания. Китайские модели с открытым исходным кодом — самые популярные в стартапах Кремниевой долины, и когда правительство США заблокировало Fable, Китай, по иронии судьбы, взял на себя роль двигателя открытого AI-стека мира. В биотехнологиях большинство китайских клинических испытаний — это новые терапии, а половина американских клинических испытаний FDA — это препараты, лицензированные из Китая. Наконец, в робототехнике у Китая есть структурные преимущества как в масштабном производстве данных, так и, что важнее, в сверхскоростной разработке аппаратного обеспечения и циклах обратной связи.
Но несмотря на эти преимущества, китайцы не почивают на лаврах — повсюду чувствовалось стремление узнать, что думают в Кремниевой долине, которая по-прежнему воспринимается как центр инноваций. Один топ-венчурный инвестор даже сказал мне, что каждый раз, когда выходит новый подкаст Benchmark или Sequoia, он назначает его обязательным к просмотру для всей фирмы. Китайцы точно знают всё, что происходит на Западе. Обновления в моих X/LinkedIn переводятся одним из трех ведущих китайских технологических изданий (新智元, 机器之心, 量子位) в течение нескольких часов, а комментарии в X даже переводятся и публикуются в скриншотах (возможно, вы уже знамениты в Китае!). Эта информационная асимметрия способствует их скорости обучения и со временем может помочь сократить разрыв, но пока они равняются на Долину. Возможно, трава всегда зеленее с другой стороны.
В целом, китайские рынки капитала менее развиты и гораздо суровее к основателям, что может порождать более компетентные и безжалостные компании, способные превзойти всех в глобальном масштабе, но также может создавать стимулы для появления пузырей и мошенничества из-за огромного давления и ответственности, с которыми сталкиваются основатели. Большинство технологических хабов мира смоделированы по образцу Кремниевой долины — от Сеула до Тель-Авива, но Китай во многих отношениях представляет собой альтернативную вселенную. Понимание того, как Китай финансирует инновации, стало увлекательной эвристикой для осмысления пути Китая до сегодняшнего дня и дальше.
Выход на IPO или смерть
Первое, что бросилось в глаза при встрече со многими основателями робототехнических и AI-компаний, — все они планировали и мчались к IPO в следующем году. Ни одна из этих компаний не была масштаба Unitree или Moonshot (и даже им было бы трудно выйти на NASDAQ), но все говорили, что выходят на биржу. Почему? Потому что были вынуждены.
В Китае многие стартапы выходят на IPO не потому, что могут и условия созрели. Они становятся публичными, потому что вынуждены. Один из самых шокирующих фактов для американских основателей: многие китайские основатели подписывают термшиты, по которым они должны вернуть капитал сверх определенной ставки доходности в установленный срок (иногда 6–8 лет), иначе компания и даже лично основатель могут быть обязаны вернуть деньги. Китайские LP и GP менее терпеливы и требуют результатов. Существует даже китайская идиома, описывающая это явление: 明股实债, что переводится как «по видимости акционерный, в реальности долговой». Трудно поверить, что в такой экосистеме вообще возможны инновации, где основатель должен принимать на себя огромную личную ответственность, чтобы начать высокорискованное предприятие. При таких ставках у кого хватит смелости? Но эти китайские основатели готовы рисковать всем, и такие стимулы порождают одни из самых поджарых и безжалостных компаний в мире с основателями, которые действительно вкладываются по полной. Когда они не могут заработать на безжалостной арене Китая, они часто выходят на глобальный рынок, доминируя над местными конкурентами. Это не студенты-второкурсники из Стэнфорда, которые на лето идут в YC ради забавы. Это всё или ничего.
Из этого вытекают два вопроса.
Почему нет M&A?
Почему обязательно IPO? Разве они не могут быть проданы, и это вернет деньги? Оказывается, нет. В Китае рынка M&A практически не существует, поэтому стартапы могут выйти только через IPO, идя до конца. Китайские компании дешевы, как и рабочая сила. Они могут просто скопировать любую вашу идею быстрее. Они также чрезвычайно амбициозны и горизонтально интегрированы (компания по производству смартфонов может делать спортивные автомобили и SaaS), и все это способствует низкой склонности к поглощениям. Там нет acquihire.
Однако есть один светлый момент для основателей: барьер для выхода на IPO в целом ниже, чем на NASDAQ или NYSE, не обязательно с точки зрения регулятора, а с точки зрения настроения публичного рынка по отношению к этим компаниям, то есть готовы ли люди покупать их акции. Многие из недавно ставших публичными китайских технологических компаний почти не имеют выручки или клиентов и не дотягивают до масштабов по текущим американским оценкам. Тем не менее они успешно провели IPO, и, конечно, сейчас мы наблюдаем бычий рынок на Гонконгской бирже, и, возможно, Zhipu (создатель GLM) взлетел как одна из немногих публичных компаний, специализирующихся исключительно на LLM, но эти компании не смогли бы выйти на биржу в США. Одно из объяснений — розничные инвесторы составляют большую долю азиатских фондовых рынков, хотя Гонконгская биржа (предпочтительный рынок) все еще более институциональна, чем материковые акции A. Мы не знаем, как долго продлится этот бычий рынок в Азии, и многие институциональные инвесторы уже готовятся к спаду в некоторых наиболее разрекламированных отраслях, надеясь скупить акции после краха.
Три пула капитала
Другой вопрос: почему вообще основатели соглашаются на такие условия, и разве свободная рыночная конкуренция между венчурными фондами не должна приводить к большей дружелюбности к основателям, как это произошло в Америке с Founders Fund и a16z? Это отчасти происходит, но экосистема венчурного капитала в Китае все еще моложе американской, и, что важнее, существуют большие различия в стимулах, связанных с разными пулами капитала, которые может привлечь основатель. Китайским основателям обычно доступны три пула институционального венчурного капитала:
- Местные фонды в юанях (RMB). Эти фонды часто поддерживаются деньгами провинциальных или муниципальных правительств и несут наиболее обременительные условия, часто включающие требования открыть офисы/фабрики в своей юрисдикции для создания рабочих мест и привлечения талантов. Китайские фонды RMB часто имеют мандат, выходящий за рамки простой доходности капитала, — они также должны стимулировать местную экономику своего LP, что создает иные стимулы по сравнению с западными фондами, ориентированными исключительно на доходность. Часто эти ожидания касаются создания рабочих мест и привлечения талантов, что также стабилизирует местный рынок недвижимости. Так почему же основатели берут эти деньги? Если вы хотите инвестировать в самые привлекательные области, такие как AI, полупроводники и робототехника, это национально чувствительные отрасли, и иногда только фонды RMB имеют право инвестировать, так же как в США есть CFIUS. Например, Deepseek может принимать только китайские деньги.
- Местные USD-фонды. Это традиционные китайские венчурные фонды первого уровня, такие как Hongshan (Sequoia China), Hillhouse, Zhenfund, Matrix China (почти не связан с Matrix America), IDG, хотя многие из них разделили фонды, номинированные в долларах и юанях. Они в целом более дружелюбны к основателям, чем первый пул, и за последние 20 лет были спонсорами многих широко известных китайских компаний. Это самый востребованный источник финансирования для китайских основателей, особенно для компаний, стремящихся выйти на глобальный рынок. Забавный факт: Sequoia China была самой эффективной частью Sequoia с момента основания до разделения после COVID.
- Иностранные фонды. Наконец, есть полностью западные фонды, такие как мы. Исторически многие из них заработали в Китае целое состояние, например Coatue и Tiger, но сейчас прямых иностранных инвестиций стало гораздо меньше. Раунд Series B Benchmark в Manus был аномалией и, вероятно, последним, и очевидно, что последствия этой сделки еще больше охладили иностранных инвесторов. Хотя как инвестору хочется быть контрарным, и, возможно, инвестиции в Китай — это последняя контрарная идея. Я как-то спросил одного из Founders Fund, что осталось контрарного, и он согласился, что крипто и оборона уже насыщены, а Китай, возможно, единственная оставшаяся идея, но, конечно, они не стали бы в него инвестировать (или кто знает, учитывая их поездку в Китай в этом месяце).
Прослойка FA
Существование FA (Financial Advisor, но все называют их FA) — тоже уникальная черта китайского венчура. Это не управляющие капиталом, как следует из названия, а инвестиционные банкиры на ранних стадиях, которые упаковывают, продвигают и заключают сделки между стартапами и венчурными фондами. Распространенность этого целого слоя экосистемы финансирования меня озадачила. Фонды передали поиск и первичную проверку на аутсорсинг этим FA, которые являются первой точкой контакта с основателем, и многие основатели предпочитают работать с FA, чтобы помочь вести переговоры с проницательными венчурными капиталистами, но конфликты интересов очевидны, поскольку FA не может подсовывать фонду невыгодные компании, иначе потеряет доступ. FA берут 2–5% комиссии от раунда финансирования, и это просто налог в этом мире. Я спросил одного топ-инвестора, почему они это допускают, ведь они теряют альфу собственного поиска и возможность видеть сделки раньше, но он сказал, что это просто система, и они работают и без FA, но многие лучшие сделки проходят с FA, который управляет первыми раундами, планируя, что Hongshan сделает seed, Hillhouse — раунд A, они разделят раунд B, и тогда компания получит импульс, чтобы действительно начать работу.
Скрытый социальный граф
Социальный граф Китая непубличен и нечитаем. Это как следствие основанной на отношениях культуры Китая, так и сильно ее подкрепляет, влияя на то, как ведется бизнес изо дня в день.
Китай — это общество, построенное на 关系 (Guanxi). LinkedIn так и не взлетел в Китае, как и местные клоны. Людей можно встретить только через теплые знакомства или, в лучшем случае, через большие групповые чаты (в WeChat лимит 500 человек на групповой чат против жалких 32 в iMessage).
Представьте общество, где нет холодных контактов. Никаких холодных писем. Холодных сообщений в LinkedIn. Вообще никакого аутрича. Возможно, это отчасти объясняет, почему в Китае никогда не было B2B SaaS. Но это, конечно, формирует то, как взаимодействуют венчурные капиталисты и основатели. Обычно нельзя написать основателю в личку. Это еще одна причина, по которой существуют FA — для обеспечения ликвидности отношений.
Примечание: для страны, где нет приватности перед правительством, обычные граждане довольно трепетно относятся к своей приватности, и большинство китайцев анонимны в интернете и в WeChat. Если вы добавите человека в WeChat, у него, скорее всего, будет аниме/мультяшный/пейзажный аватар и псевдоним вместо имени. Я даже встречал китайцев, которые отказываются раскрывать свое настоящее имя, используя только прозвище или менее личное английское имя.
Рука государства
Наконец, есть роль государственных директив и целей — это централизованная промышленная политика, которая является либо предметом зависти, либо проклятием Запада, в зависимости от того, какую группу на Капитолийском холме или в Кремниевой долине спросить.
Правительство играет гораздо более значительную роль в инновационной экосистеме: от роли основного LP во многих фондах до создания привлекательного законодательства и налоговых/земельных льгот для привлечения стартапов в свою юрисдикцию, а также формирования того, во что инвестируют венчурные фонды, потому что правительство заинтересовано в росте определенных секторов, особенно отечественных полупроводников в последние 10 лет.
В китайских инвестиционных кругах бытует мнение, что нужно просто инвестировать в то, что, по словам правительства, должно существовать, потому что оно будет существовать, как по божественной воле. Трудно идти против согласованной воли огромной и высокотехнологичной нации, работающей над долгосрочной целью национальной стратегической важности. Более причудливый и личный пример этой промышленной политики — индустрия интерфейсов мозг-компьютер (BCI) в Китае. Нынешний секретарь парткома Шанхая Чэнь Цзинин (главный; мэр всегда второй по команде в городе) — западный образованный технократ, получивший PhD и постдок в Великобритании. Он также большой сторонник BCI и направлял финансирование многих стартапов в этой области, таких как StairMed и Neuracle, когда был мэром Пекина, и принес это рвение с собой в Шанхай. Я разговаривал с членами венчурного подразделения правительства Шанхая, которые профинансировали многие стартапы в этой сфере, объясняя, что их главная цель — построение этой стратегической отрасли, а не доходность венчурных инвестиций, примерно как In-Q-Tel в США.
Китайцы, возможно, в среднем не так одержимы AGI, но они действительно верят в научно-фантастическую утопию глубоких технологий больше, чем американцы. Можете ли вы представить мэра Нью-Йорка, вкладывающего государственные средства в Neuralink? Полагаю, это страна, где «Задача трех тел» — один из самых известных сериалов, и нам следует ожидать, что китайский динамизм будет действовать с техно-оптимистическим оттенком.
P.S. Если вам интересно подробнее обсудить китайские технологии или вы хотите приехать, пожалуйста, свяжитесь со мной.
