He visitado China el mes pasado y me he reunido con la mayoría de los inversores de primer nivel y los equipos directivos de muchas empresas importantes de robótica y biotecnología.
En Silicon Valley existe la narrativa de que China está ganando en los ámbitos del futuro: IA de código abierto, biotecnología y robótica. Hay argumentos contundentes que respaldan este temor. Los modelos chinos de código abierto son los más populares entre las startups de Silicon Valley y, mientras el gobierno estadounidense bloqueaba a Fable, China, irónicamente, asumió el liderazgo para impulsar el stack de IA abierta del mundo. En biotecnología, la mayoría de los ensayos clínicos chinos son terapias novedosas, y la mitad de los ensayos clínicos de la FDA estadounidense son fármacos con licencia de China. Por último, en robótica, China tiene ventajas estructurales tanto en la producción de datos a gran escala como, lo que es más importante, en el desarrollo ultrarrápido de hardware y sus ciclos de retroalimentación.
Pero a pesar de estas ventajas, los chinos no parecen dormirse en los laureles y existe un deseo generalizado de escuchar lo que se piensa en Silicon Valley, que sigue siendo percibido como el centro de la innovación. Un importante VC me dijo que cada vez que sale un nuevo podcast de Benchmark o Sequoia, lo asigna como visión obligatoria para toda la firma. Los chinos saben exactamente todo lo que ocurre en Occidente. Las actualizaciones de mi perfil de X/LinkedIn son traducidas por uno de los tres principales medios tecnológicos chinos (新智元, 机器之心, 量子位) en cuestión de horas, e incluso los comentarios de X se traducen en capturas de pantalla (¡puede que ya seas famoso en China!). Esta asimetría de información contribuye a su velocidad de aprendizaje y puede ayudar a cerrar la brecha con el tiempo, pero mientras tanto, admiran a Silicon Valley. Quizás la hierba siempre es más verde del otro lado.
A grandes rasgos, los mercados de capitales chinos están menos desarrollados y son mucho más duros con los fundadores, lo que puede generar empresas más competentes y despiadadas capaces de superar a la competencia global, pero también puede crear incentivos para más burbujas y fraudes debido a la presión y responsabilidad que enfrentan los fundadores. La mayoría de los centros tecnológicos del mundo están modelados según Silicon Valley, desde Seúl hasta Tel Aviv, pero China es un universo alternativo en muchos aspectos. Entender cómo China financia la innovación ha sido una heurística fascinante para comprender el camino de China hacia el presente y más allá.
Salir a Bolsa o Morir en el Intento
Lo primero que me llamó la atención al conocer a muchos fundadores de robótica e IA fue que todos estaban planeando y acelerando para una OPI el próximo año. Ninguna de estas empresas estaba a la escala de Unitree o Moonshot (e incluso a ellas les habría costado cotizar en el NASDAQ), pero todas decían que iban a salir a bolsa. ¿Por qué? Porque era su única opción.
En China, muchas startups no salen a bolsa porque pueden y las condiciones son favorables. Lo hacen porque se ven obligadas. Uno de los datos más impactantes para los fundadores estadounidenses es que muchos fundadores chinos firman términos en los que deben devolver el capital por encima de una tasa de rentabilidad dentro de un plazo determinado (a veces de 6 a 8 años); de lo contrario, la empresa e incluso el fundador a nivel personal podrían ser responsables de devolver el dinero. Los LPs y GPs chinos tienen menos paciencia y exigen resultados. Incluso existe un modismo chino que describe este fenómeno: 明股实债, que se puede traducir como "aparentemente capital, en realidad deuda". Cuesta creer que haya innovación en un ecosistema donde un fundador debe asumir una responsabilidad personal masiva para iniciar una empresa de alto riesgo. Con apuestas tan altas, ¿quién tiene el valor? Pero estos fundadores chinos están dispuestos a arriesgarlo todo, e incentivos como estos generan algunas de las empresas más ágiles y competitivas del mundo, con fundadores verdaderamente comprometidos al máximo. Cuando no pueden ganar dinero en el despiadado escenario chino, a menudo se expanden globalmente, dominando la competencia local. No son estudiantes de Stanford de segundo año haciendo YC durante un verano por diversión. Esto es todo o nada.
De esto surgen dos preguntas.
¿Por Qué No Hay Fusiones y Adquisiciones (M&A)?
¿Por qué tiene que ser una OPI? ¿No podrían ser adquiridas y así devolver el dinero? Resulta que no. En China, el mercado de M&A es prácticamente inexistente, por lo que las startups solo pueden salir a través de una OPI, llegando hasta el final. Las empresas chinas son baratas, y la mano de obra también. Pueden copiar cualquier idea tuya más rápido. También son extremadamente ambiciosas y están integradas horizontalmente (una empresa de teléfonos inteligentes fabricará coches deportivos y SaaS), todo lo cual contribuye a una baja propensión a las adquisiciones. Allí no se reparten adquisiciones por talento.
Sin embargo, un lado positivo para los fundadores es que la barrera para una OPI es generalmente más baja que en el NASDAQ o la NYSE, no necesariamente desde la perspectiva del regulador, sino desde la percepción del mercado público hacia esas empresas, es decir, si la gente está dispuesta a comprar sus acciones. Muchas de las empresas tecnológicas chinas que han salido a bolsa en los últimos años apenas tienen ingresos o clientes, y están por debajo de la escala según las valoraciones tecnológicas estadounidenses actuales. Sin embargo, tuvieron OPIs exitosas y, por supuesto, estamos viendo un mercado alcista en la bolsa de Hong Kong ahora, y quizás Zhipu (creador de GLM) se disparó como una de las únicas empresas de LLM puras que cotizan en bolsa, pero estas empresas no podrían salir a bolsa aquí en Estados Unidos. Una explicación es que los inversores minoristas constituyen un porcentaje mayor de los mercados bursátiles asiáticos, aunque la bolsa de Hong Kong (el mercado preferido) sigue siendo más institucional que las acciones A del continente. No sabemos cuánto durará este mercado alcista en Asia, y muchos inversores institucionales ya se preparan para una desaceleración en algunas de las industrias más sobrevaloradas, con la esperanza de comprar acciones después del desplome.
Los Tres Fondos de Capital
La otra pregunta es por qué algún fundador aceptaría estos términos y si la competencia del libre mercado entre los VCs no tendería a ser más favorable para los fundadores, como ocurrió en Estados Unidos con Founders Fund y a16z. Esto está sucediendo hasta cierto punto, pero el ecosistema de VC en China es más joven que el estadounidense y, lo más importante, existen grandes diferencias de incentivos asociados a los diferentes fondos de capital a los que un fundador puede acceder. Generalmente, hay tres fondos de capital de riesgo institucional disponibles para los fundadores chinos:
- Fondos RMB locales. Estos fondos suelen estar respaldados por dinero de gobiernos provinciales o municipales y conllevan las condiciones más onerosas, a menudo incluyendo requisitos para establecer oficinas/fábricas en su jurisdicción con el fin de crear empleo y atraer talento. Los fondos RMB chinos suelen tener un mandato que va más allá de la rentabilidad del capital, buscando también impulsar la economía local de la región de su LP, creando incentivos diferentes a los de los fondos occidentales centrados únicamente en retornos. A menudo, estas expectativas se traducen en creación de empleo y atracción de talento, lo que también estabiliza el mercado inmobiliario local. Entonces, ¿por qué los fundadores aceptarían este dinero? Bueno, si quieres invertir en los sectores más atractivos como IA, semiconductores y robótica, son industrias de sensibilidad nacional y a veces solo los fondos RMB pueden invertir, al igual que Estados Unidos tiene el CFIUS. Deepseek, por ejemplo, solo puede aceptar dinero chino.
- Fondos USD locales. Son los VCs chinos tradicionales de primer nivel como Hongshan (Sequoia China), Hillhouse, Zhenfund, Matrix China (apenas tiene relación con Matrix America), IDG, aunque muchos de ellos tienen fondos divididos en Dólares y Yuanes. Generalmente son más favorables a los fundadores que el primer grupo y algunos de ellos han respaldado a muchas empresas chinas conocidas en los últimos 20 años. Esta es la fuente de financiación más buscada por los fundadores chinos, especialmente para las empresas que quieren globalizarse. Dato curioso: Sequoia China ha sido la parte con mejor rendimiento de Sequoia desde su fundación hasta su división posterior a la COVID.
- Fondos extranjeros. Por último, están los fondos totalmente occidentales como el nuestro. Históricamente, muchos de ellos han obtenido grandes beneficios en China, como Coatue y Tiger, pero ahora hay mucha menos inversión extranjera directa. La Serie B de Benchmark en Manus fue una anomalía y probablemente la última, y claramente las consecuencias de ese acuerdo han enfriado aún más a los inversores extranjeros. Aunque, como inversor, uno quiere ser contrario a la corriente, e invertir en China podría ser la última tesis contraria que existe. Una vez le pregunté a alguien de Founders Fund qué quedaba que fuera contrario, y coincidió en que cripto y defensa estaban saturados, y que China podría ser la única tesis restante, pero por supuesto ellos no invertirían en ello (o quién sabe, dado su viaje a China este mes).
La Capa de los FA
La existencia de los FA (siglas de Financial Advisor, pero todo el mundo los llama FA) es también una característica única del capital de riesgo chino. No son gestores de patrimonio, como su nombre indica, sino banqueros de inversión en etapa inicial que empaquetan, comercializan e intermedian acuerdos entre startups y VCs. La prevalencia de toda esta capa en el ecosistema de financiación me desconcertó. Los VCs han externalizado la búsqueda y la primera capa de diligencia debida a estos FA, que son el primer punto de contacto con un fundador, y muchos fundadores prefieren trabajar con FA para ayudar a negociar contra los astutos VCs, pero los conflictos de interés parecen obvios, dado que el FA no puede estar ofreciendo empresas seleccionadas adversamente a un VC o perderá el acceso. Los FA cobran entre un 2% y un 5% de comisión sobre la ronda de financiación, y es simplemente un impuesto en ese mundo. Le pregunté a un inversor de primer nivel por qué permitían que esto sucediera, ya que perderían la ventaja de encontrar acuerdos de forma exclusiva y verlos antes, pero me dijo que así funciona el sistema y que ellos hacen acuerdos sin FA, pero muchos de los mejores acuerdos tienen a un FA dirigiendo las primeras rondas, planificando que Hongshan hará la semilla, Hillhouse la Serie A, se reparten la Serie B, y luego la empresa tiene algo de impulso para empezar a funcionar.
Un Grafo Social Oculto
El grafo social de China no es público ni legible. Esto es tanto una consecuencia de la cultura china basada en las relaciones como un factor que la refuerza fuertemente, afectando la forma en que se hacen los negocios a diario.
China es una sociedad que funciona con 关系 (Guanxi). LinkedIn nunca despegó en China, ni tampoco ninguno de los clones locales. Solo conoces gente a través de presentaciones en persona, o en el mejor de los casos, en grupos grandes de chat (WeChat tiene un límite de 500 personas por grupo, frente a las míseras 32 de iMessage).
Imagina una sociedad sin contacto en frío. Sin correos electrónicos no solicitados. Sin mensajes fríos en LinkedIn. Sin prospección comercial. Quizás esto ayuda a explicar por qué China nunca tuvo un B2BSaaS. Pero esto, por supuesto, moldea la forma en que los VCs y los fundadores interactúan. Generalmente no se envía un mensaje directo a un fundador. Esa es otra razón por la que existen los FA: para proporcionar liquidez en las relaciones.
Nota al margen: para un país que no tiene privacidad frente al gobierno, el ciudadano medio es bastante celoso de su privacidad y la mayoría de los chinos son anónimos en línea y en WeChat. Si agregas a una persona en WeChat, lo más probable es que tenga una foto de perfil de anime/dibujos animados/paisaje con un seudónimo como nombre. Incluso he conocido a chinos que se niegan a revelar su nombre real y solo usan su apodo o su nombre inglés, menos personal.
La Mano del Estado
Por último, está el papel de las directivas y objetivos del estado, que es la política industrial centralizada que es la envidia o la pesadilla de Occidente, dependiendo del subgroup de Capitol Hill o Silicon Valley al que le preguntes.
El gobierno desempeña un papel mucho más importante en el ecosistema de innovación, desde ser un LP principal en muchos fondos, hasta crear legislación atractiva y créditos fiscales/de suelo para atraer startups a su jurisdicción, y moldear en qué invierten los VCs porque al gobierno le importa que un determinado sector crezca: más notablemente, los semiconductores de producción nacional en los últimos 10 años.
En los círculos de inversión chinos existe la creencia de que deberías invertir en lo que el gobierno dice que debe existir, porque existirá, como si fuera una voluntad divina. Es difícil apostar en contra de la voluntad concertada de una nación masiva y altamente técnica que trabaja hacia un objetivo a largo plazo de importancia estratégica nacional. Un ejemplo más caprichoso y personal de esta política industrial es la industria de Interfaces Cerebro-Computadora (BCI) en China. El actual Secretario del Partido de Shanghái, Chen Jining (el máximo responsable; el alcalde siempre es el segundo al mando en una ciudad), es un tecnócrata educado en Occidente que obtuvo su doctorado y posdoctorado en el Reino Unido. También es un gran creyente en la BCI y dirigió la financiación de muchas startups de BCI como StairMed y Neuracle cuando era Alcalde de Pekín, y llevó este fervor consigo a Shanghái. Hablé con miembros del brazo de capital de riesgo del gobierno de Shanghái, que han financiado muchas startups en este espacio, y explicaron que su objetivo principal es construir esta industria estratégica en lugar de obtener retornos de capital riesgo, algo así como In-Q-Tel en Estados Unidos.
Los chinos puede que no estén tan obsesionados con la IAG en promedio, pero realmente parecen creer en la utopía de la tecnología punta de ciencia ficción más que los estadounidenses. ¿Te imaginas al alcalde de Nueva York poniendo fondos públicos en Neuralink? Supongo que es un país donde El problema de los tres cuerpos es una de las series más conocidas, y debemos esperar que el Dinamismo Chino opere con un toque tecnoptimista.
P.D. Si te interesa hablar más sobre tecnología china o visitar el país, no dudes en contactarme.
